（报告出品方/作者：东吴证券，李勇、陈伯铭）
1.光伏还能创造超额收益吗？
截至8月1日，共有16只存量已上市光伏转债，合计余额超过亿元，主要分布在电池组件和加工设备环节。另有四家公司发行预案或通过股东大会，合计预计发行规模达.9亿元；高测转债已完成网上发行，尚未上市交易，规模4.83亿元。已上市光伏行业转债整体呈现较强股性，绝多数个券价格处于元-元区间，价位较高，但行业加权转股溢价率为20%，仍低于中证转债整体水平，说明绝对价格水平主要是正股股价驱动。年至今，万得光伏指数（.WI）涨幅高达.49%，遥遥领先于万得全A（20.76%）、创业板指（48.51%），提供了可观的超额收益。自4月27日以来，光伏板块快速反弹，行业指数几乎收复年初以来全部跌幅，多只转债正股股价甚至创下年内新高。光伏转债虽然4月27日以来涨幅低于正股，但年初以来表现仍略好于正股，体现出转债“进可攻、退可守”的特性。进入7月以来，光伏指数高位盘整小幅震荡向上，但个股表现亮点纷呈，多只个股股价持续攀升，期间HJT电池、逆变器等题材更是轮番活跃。
经过2个多月的估值修复，行业超跌反弹逻辑可能逐步退温，高盈利预期指引将是光伏板块下一阶段超额收益的来源。结合已披露的上市公司中报预告，光伏板块仍处于景气快速上行阶段。按照申万三级行业分类，光伏板块上市公司整体业绩优异之下，也存在一定程度的结构性差异。具体来看，硅料硅片和逆变器上市公司业绩表现最为优异，均预计中报业绩同比大幅增长，公司公告业绩预告变动原因可分别归类为逆变器下游需求增长超预期和硅料硅片供需仍处于紧平衡状态，整体受益于光伏行业的旺盛需求。加工设备辅件产业链上各公司半年度业绩表现同样亮眼，并整体优于电池组件上市公司，后者则在公告中提到上游原材料成本压力的频次较高。
光伏产业链条上不同环节的公司，虽然所面临的供给需求函数存在明显差异，但不可证伪的行业高景气将持续带来产业链上相关公司的投资机会，当贝塔行情逐渐消退后，挖掘阿尔法将是下一阶段超额收益的支撑。同时，不同细分产业链之间投资逻辑的差异会在行业发展的不同阶段依次体现，进一步带来分化的细分赛道投资机会。在三季度初的时点上，硅料硅片的阶段性供需错位将继续维持，上游公司盈利仍存在潜在超预期可能。但随着产能逐渐释放，硅料和硅片价格有望在三季度末小幅下降，边际刺激中游电池组件厂商盈利能力恢复。N型电池（主要为TOPCon和HJT电池）产能投建超预期，相关技术路线上的加工辅件设备商业绩可能超预期。全球电力供需紧平衡和光伏产业降本持续推进的背景下，电站运营盈利有望迎来拐点，电站系统中核心环节逆变器，则持续面临高需求催化，具备较大投资价值。
2.光伏行业速览
全球光伏行业自年以后进入高速发展的快车道，其中一个重要催化因素是中国市场的崛起。根据IRENA数据，中国光伏历史装机容量占比从年的19%迅速提升到年33%，并在此之后一直维持30%以上的全球市场份额。在年，中国当年度装机54.9GW，是全球最大的光伏市场。
光伏行业的快速发展与度电成本的下降关系密切。光伏行业发展历史悠久，但此前始终面临成本过高等问题。随着产业链上下游同步技术跃迁，以及各国光伏补贴退坡后的倒逼效应，至年，集中式光伏电站的全球加权成本降至0.美元/KWH，根据IEA预测，年光伏发电度电成本或可降至低于煤电的水平。
在LCOE下降的过程中，光伏行业也实现了从供给推动到需求拉动的转变。本轮光伏的高景气不仅得益于国内市场的发展，面临“能源危机”的欧洲地区加快了能源结构的调整，边际催化光伏装机需求大幅扩张。根据CPIA数据，年全球光伏新增装机有望到达到GW，上调年全球光伏新装机预测至GW，对应CAGR7.5%。海外光伏行业受益于市场化电力市场，可实现成本转移，因此对组件价格的敏感度较低，刺激国内厂商加快出海步伐，年上半年，国内光伏组件出口量达78.6GW，同比增速74%，出口金额则由.6亿美元攀升至亿美元，增速为%。大力耕耘海外市场的光伏厂商在享有更广阔市场空间的同时，也获取到更高的毛利率水平，大幅提升了盈利能力。
工信部统计数据显示，年上半年全国光伏产业链主要环节保持强劲发展势头，同比增幅均在45%以上，鉴于我国光伏产业为全球市场供应了超过70%的组件，验证了海外市场的高景气对国内光伏产业链的催化作用。
3.光伏产业链透视
光伏产业链条较长，大致可划分为主产业链和加工设备辅件产业链，其中，主产业链又可划分为硅产业链、电池设备产业链以及系统集成和运营环节，由于光伏电池必须经由组件厂商利用胶膜、背板等材料共同封装后才能正常使用，因此电池设备产业链又可细分为电池片和组件产业链。从价值链角度分析，上游的硅产业链属于资源型行业，投资壁垒高、规模效应明显，且有一定技术门槛，是典型的周期性行业。中游的电池设备产业链以电池片为核心，技术更迭速度快，电池组件厂商话语权更高，组件提供商普遍议价能力较弱。对于辅件产业链而言，必须被动跟随主产业链条技术升级的步伐，导致整体同质化比较严重，个别细分领域竞争较为激烈。系统集成与运营环节与主产业链其他环节较为独立，不同细分领域的竞争格局存在差异。
具体看，光伏产业链各环节的市场格局较为均衡，多个细分领域出现了单寡头或多寡头竞争格局，这是因为光伏行业实际上已经历了较长时间的发展，历经多轮出清，现存的一线公司普遍拥有较强的技术研发实力和产业内渠道及品牌积累。以电池片为核心，多个子产业链的行业逻辑存在显著差异，但并不影响各产业链均朝向降本增效的方向发展。相对而言，上游硅产业链拥硅自重；电池片巨头具备穿越牛熊的特质；组件和辅件产业链各细分行业预期短时间内不会出现颠覆性的技术，绝对龙头企业理应获得溢价；系统集成与运营环节，成本管控是重点，在高景气不可证伪或盈利出现拐点时，具备较大的投资价值。目前光伏产业链已基本实现国产化，多晶硅、硅片、电池片和组件分别占全球产量的76%、96%、83%和76%，光伏产品对外出口已成为国内厂商重要的营收构成部分。国外电力市场与国内市场存在一定差异，产业链条中部分环节的厂商可能面临来自海外市场的新形态终端需求的刺激，市场空间有望进一步打开。
3.1硅产业链
硅产业链属于资源型行业，重资产投入，目前处于多寡头竞争格局，在产业链中的话语权大。在下游需求高景气的催化下，硅产业企业纷纷大幅投建产能，但硅料和硅片价格自年以来持续上行，价格传导基本仅局限于硅料向硅片的传导，而二者共同挤压了光伏产业中下游的利润空间。根据目前的主要厂商产能规划，硅料有可能进入供过于求的阶段，但从长期来看，光伏下游装机容量仍将快速提升，对上游硅料、硅片仍有较高需求，现阶段的高盈利、先进产能以及客户基础是支撑公司未来能从行业阶段性供过于求状态中厮杀出来的基础，因此产能扩张既能让公司获取更多的行业贝塔收益，也是面对未来竞争态势所能采取的最优选择，周期性即体现如此。
3.1.1硅料
上游硅料属于重资产产业，工艺较为复杂，技术能力要求较高，从投资到满产需要一定周期。目前通威股份、大全能源、保利协鑫、新特能源等企业市占率已然很高，但行业投资额仍持续攀升，除头部企业进一步努力提升市占率之外，部分二线厂商也纷纷选择趁行业高景气时机投建产能。随着新投资产能逐渐释放，预计未来硅供给会一定程度过剩，促进产能阶段性出清，届时行业格局可能会重新改写。为平衡生产效率和成本，已有部分公司提前布局低成本、低能耗的硅烷流化床法颗粒硅技术，但现阶段量产表现仍不及改良西门子法棒状硅，同时若考虑到颗粒硅在生产过程中易被杂质污染造成原料浪费，颗粒硅的成本优势将被明显削弱。
3.1.2硅片
硅片竞争较为激烈，行业集中度也较高。目前转换效率更高、同时生产技术要求更高的单晶硅片已经是市场主流，未来低成本多晶硅片市场潜力不大，使用场景有限。从技术路线上看，电池片向转换效率更高的N型发展趋势比较明确。硅片的生产工艺极大程度上反映了电池片对提升光电转换效率的诉求，推动硅片线朝向大尺寸化、薄片化的方向演进。从规制上看，硅片尺寸越大，转换效率越高，因此是一直以来的发展趋势。目前大尺寸硅片规格主要为M10（mm），M12（mm），二者未来会否共存则取决于电池片发电效率和生产成本之间的平衡程度。年P型单晶硅平均厚度已经降至μm，而N型硅片厚度普遍更薄，其中TOPCon电池平均厚度降至μm，HJT电池平均厚度降至μm。根据CPIA预测，0年，N型电池硅片平均厚度将在μm以下。
3.2电池组件产业链
电池片处于其中的核心环节，技术路线多样，但市场普遍认同更高效率的N型电池将是会取代目前的P型电池，成为主流品种，同时密切
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