（报告作者：申港证券曹旭特）
1.新能源冷却板材料龙头
1.1深耕铝热传输材料
公司深耕铝热传输材料近20年，成长为铝热传输材料龙头。银邦股份（银邦金属复合材料股份有限公司）成立于年，成立之初主要生产普通铝材制品。之后依靠持续的新产品开发和产业化能力，快速发展，公司已发展成为我国铝压延加工行业的领先企业之一。
公司优质的产品获得了国内外客户的高度认可，其中“铝基层状复合材料”被江苏省工信厅认定为省级专精特新产品，银邦品牌被江苏省商务厅认定为“江苏省重点培育和发展的国际知名品牌”。
年，成功研发钎焊铝合金复合材料，跨越为国内行业生产规模最大企业之一。
年，成功研发铝钢复合材料，填补国内空白，切入多金属复合材料领域。
年，成立江苏省企业院士工作站和工程技术研究中心。
年，在深圳交易所成功挂牌上市。
年，自主研发生产的新能源汽车冷却动力电池材料广泛应用于新能源领域。
年4月，与宁德时代签署合作备忘录，-供应电池水冷板材料不低于36.18万吨。
年8月，筹建年产35万吨新能源车用再生低碳铝热传输材料生产线。
公司始终坚持做强铝热传输材料为主业。
主要产品为铝热传输材料、多金属复合材料、铝钢复合材料及铝合金复合防护材料等，主要用于交通运输、工程机械、电力、家电等领域。铝基金属材料在公司营收占比近几年一直在85%以上。
铝热传输材料：即以铝为主材的散热材料，分为复合和非复合材料，其中复合材料主要是指钎焊铝复合材料。公司产品最大的应用领域在汽车行业，经过近几年的努力，公司已成为法国法雷奥集团、日本电装集团、德国马勒集团、美国摩丁集团、韩国ONEGENE、韩国翰昂集团等世界知名汽车系统零部件企业的供应商。
公司自主研发了新能源汽车冷却动力电池热管理铝热传输材料等产品，已向比亚迪、长城汽车、大众、上汽集团、吉利、宁德时代等知名企业直接或间接批量供货。
多金属复合材料：是不同种金属结合在一起形成的材料，公司产品主要应用在家电（高端炊具）、电力设备、消费电子（手机）等领域，产品高度定制化，是公司最具技术竞争力和领先性的产品。
公司生产的铝钢复合材料打破了火电站空冷机组核心材料长期被外国企业垄断的局面，在国内电站空冷行业市场占有率达到50%以上，成为该材料全球最优秀的生产企业之一。
1.2收入稳健增长
盈利能力不断提高近三年公司营业收入持续增长，归母净利润大幅提升。
年，公司营收下降3%，亏损万元，主要是由于汽车行业景气度下降，美国对铝产品加征关税，以及公司存货补充计提了跌价准备万元，应收账款补充计提了坏账准备万元等。
受益于新能源车行业景气度回升，年以来，公司营收和利润逐渐好转。Q1~3，公司营收达29亿元，同比增长32%；归母净利润约为0.7亿元，同比增长%。
盈利能力逐步提高。
公司紧抓新能源行业发展的历史机遇，不断优化产品结构，年至今，净利率不断提升，由年的0.7%提升至Q1-3的2.4%，未来还有较大提升空间。
同时，公司不断提升经营管理质量，年至今，合计费用率由年的13.2%降至Q1-3的7.6%；其中，销售费率，管理费率，财务费率分别降低2.6pct.，1.8pct.，0.9pct.，而研发费率基本不变，彰显公司对研发的重视。
1.3背靠无锡国资委
股权结构稳定沈健生、沈于蓝父子为公司的控股股东、实际控制人。他们合计持股24.3%。沈建生先生自年开始从事铝加工行业，年9月至年8月，任职于无锡县铝材铝箔厂，历任副厂长、厂长；目前担任公司董事长、总经理。沈于蓝担任飞而康科技总经理。
公司主体从事铝加工行业。
全资子公司无锡卓立是一个投资性企业，对公司营收影响不大。控股子公司贵州黎阳天翔主要从事军品研制，生产，销售。
黎阳天翔研发生产的发烟/洗消装备主要用于军事目标、装备的隐蔽、伪装、干扰，以及作战人员、装备在核生化沾染情况下的消除、防护。
产品开发及生产任务、计划由军方下达，公司按生产计划进行产品的生产、研发、总装总试及最终交付。
2.新能源汽车热管理与安全需求拉动钎焊铝复合材料增长
2.1钎焊铝复合材料广泛应用于汽车热管理系统
铝材是优质的热传导材料。传统的汽车热传输系统主要包括汽车空调器、水箱、油冷却器、中间冷却器和加热器等，如图12所示。由于铝（合金）具有密度小、比强度高、导热性好等优点，已成为主流的热传导（散热器）材料。
铝质散热器与其他材质的同类产品相比具有以下特点：
①耐腐蚀，寿命长。铝（合金）表面可生成一层厚的坚实的氧化膜，使其非常稳定耐腐蚀。
②比强度高，安全性好。铝合金的比强度（强度与密度之比）大大高于铜、铸铁和钢材，所以在承压相同的情况下，所需铝材较少。换言之，在厚度较薄的情况下，铝合金也能承受较大应力。
③易加工。铝合金容易加工成各种形状与规格的零部件，易匹配适用各种场景。
④密度低。铝的密度比铜铁等要低的多，复合轻量化、小型化趋势的需要。
钎焊铝复合材料广泛用于制造散热器，冷凝器等。
钎焊铝复合材料一般由芯材、表面复合层（钎焊层，防腐层）组成，其结构示意图如图2所示。使用钎焊工艺制造热交换器时，控制温度使钎料熔化，而芯材保持固态，熔化的钎料与固态工件金属相互扩散，冷凝后较牢固的结合到一起。
汽车中散热器和冷凝器均由流体管道和散热带组成，通过机械胀管或钎焊法将其装配而成。
钎焊铝复合材料表面包覆铅焊料，加工时无需再施加钎焊料，具有良好的易加工性，可以简化散热器和冷凝器的制造工艺，降低生产成本，同时密度低，符合轻量化需求，是热交换的核心材料。
2.2新能源车电池热管理系统增大钎焊铝复合材料用量
新能源车动力电池对工作环境温度要求比较苛刻，增加了热管理需求。
从性能角度讲，温度过低时，电池容量降低，电动汽车实际续航里程降低；从安全角度讲，温度过高时，电池可能会起火，甚至爆炸。从电池寿命角度看，高温和低温都会影响电池寿命。
电池经常在低温下工作，容易造成析锂，造成容量不可逆衰减，减少寿命；在高温下工作，电池材料容易分解，发生不可逆损伤，寿命降低。
所以，需要电池热管理系统将电池温度控制在合理范围内。
液冷冷却效率高，是电池系统中主流冷却方案。电池系统的冷却方式主要有风冷、相变材料冷却、液冷三类。
风冷：通过吹动空气流动，带走热量，效率比较低，在高电量、高倍率、大功率运行情况下无法满足电池组散热需求。
相变材料：通过材料相的转变吸收热量，类似于冰熔化吸热，水从固相转变成液相吸热。相变材料在发生相转变时，通常会有体积变化，影响电池系统稳定；而且吸收热量后，需要其他冷却方式配合，将相变材料中的热量散去；此外相转变材料制冷十分被动，无法主动制冷，所以电池系统中很少采用。
液冷：冷却板内部有较细的冷却液管道，通过液冷板与电池接触，在管道中通入冷却液，驱动冷却液带走热量。液冷冷却效率高，而且可以根据需求，主动调节制冷效率以及系统温度，已经成为主流选择。
钎焊铝材是钎焊式液冷板关键材料。
新能源车动力电池系统对液冷板的密封性要求十分严格。
车辆在道路中行走,处于工作状态的电池包要经历各种严苛的挑战，如振动、冲击等，而且动力电池包的工作电压动辄几百伏，冷却液的泄露可能会导致电池电路系统短路，引发起火甚至爆炸。
因此，液冷板密封可靠性非常重要。钎焊式液冷板，上下板通过钎焊复合，强度高，密封性好，已经被广泛采用。
新能源单车钎焊铝材用量大幅增加。
传统汽车中，钎焊铝材主要应用于发动机、变速箱、空调系统中，单车总钎焊铝材需求约10kg。
新能源汽车中相较于传统汽车，省去了发动机和变速箱，增加了：电机、电控和电池。
新能源车所需钎焊铝材最多的是电池热管理系统，约12-15kg，大电池约20kg；电机电控及其他电子器件冷却系统约需5kg钎焊铝材，驾驶舱空调与传统汽车相近，需4-5kg。单辆新能源车热管理系统所需钎焊铝材约25kg，约是传统汽车的2.5倍。
2.3超级快充进一步增加液冷板及钎焊铝复合材料需求
超级快充市场将逐步打开。除了更高的能量密度，更长的续航里程，更长的使用寿命，更快的充放电速度也是消费者的重要需求。
基于此，诸多动力电池企业和车企，已经开始发力超级快充市场。比如，宁德时代发布第三代CTP—麒麟电池，支持4C快充，10min快充至80%SOC；欣旺达发布了超级快充动力电池产品SFC（SuperFastCharging，kW），最大充电功率kW，支持充电5min续航公里，充电10min续航公里；小鹏发布了新车“G9”，“率先进入了超快充时代”。在动力电池企业和车企争相布局的情况下，超级快充的市场空间将逐步打开。
超级快充将对电池热管理系统带来更大的挑战。
充电电流越大，产生的热量就越多，电池/模组的最高温度就越高，模组内的温差也会越大，如图18仿真模型所示。这将导致许多问题。
温度过高：电池加速衰老，寿命减少，甚至可能导致起火，爆炸；
温差过大：影响电池管理系统（BMS）对电池电压/电量/荷电状态（SOC，Stateofcharge）的判断。
温差过大BMS对电池的SOC可能会判断不准，电池可能会在正常允许的电压或电流范围之外工作，电池可能被过充，或者实际电量不能被完全充满。过充时，轻则影响电池寿命，重则导致起火、爆炸。电量无法充满，电动车实际续航降低，比较影响实际使用体验。
增加液冷板面积是降低最高温度，减小温差的有效途径。吴晓刚等人研究表明，模组的最高温度和温差，随着冷却面积的增加而降低。
2.4安全标准的提高加大钎焊铝复合材料想象空间
国家和企业对安全的追求，越来越高。
国家层面，早期关于动力电池的安全标准是年的《GB/T-电动汽车用动力蓄电池安全要求及试验方法》，该标准对动力电池的总体安全要求做出了规划，但标准不是强制性的（“GB/T”中“T”的含义是“推荐”）。
年，国家对动力电池安全性能提出更严格的要求，出台了强制性的安全标准—《GB-电动汽车用动力蓄电池安全要求》，实施日期是年1月1日。标准中一个非常重要的要求是：电池包或系统在由于单个电池热失控引起热扩散、进而导致乘员舱发生危险之前５min，应提供一个热事件报警信号。
企业层面：比亚迪推出了“刀片电池”，把动力电池和电动车的安全提升到了一个新的高度。但他们对安全的追求并没有止步。
比亚迪董事长去年年初曾公开表示：建议把动力电池的针刺试验逐步列入强制性标准，同时把目前热扩散的适应要求不短于5分钟，提升到不短于30分钟1。
宁德时代去年6月份发布第三代CTP—麒麟电池，宣称可以做到“安全无热扩散”。
亿纬锂能去年12月份发布了“π”电池系统，在全生命周期内没有热扩散（NTP，NoThermalPropagation）。
大面制冷/隔热，材料用量扩大2倍。宁德时代的麒麟电池，将横纵梁、水冷板与隔热垫合三为一，集成为多功能弹性夹层。并将多功能弹性夹层置于电芯之间，液冷也由电池底面转移到电池大面，这就使得换热面积扩大为原来的四倍，相应地，液冷板面积和钎焊铝材用量也约是之前的两倍。
虽然大面冷却目前还没有大规模应用，但由于此项技术十分优异，多效合一：①制冷；②隔热；③结构支撑；④加热，并且效率高、节省空间。
未来随着头部厂商的推动，以及国家对热扩散要求的提高（预期热扩散适用要求：5min→30min→无热扩散），此项技术的大规模应用是值得期待的，相应的液冷板和钎焊铝材用量大规模增加也会随之而来。
2.5钎焊铝复合材料的市场空间预测
钎焊铝材市场空间广阔，新能源车需求将较快增长。我们对钎焊铝材的市场空间及增速进行了预测2，如表3所示。
新能源车市场：预计-年全球新能源车钎焊铝材需求将由30万吨增加到79万吨，-CAGR=39%。其中，电池系统钎焊铝材需求将由19万吨增加到53万吨，-CAGR=41%。
全球汽车市场总需求：预计-年全球汽车钎焊铝材需求将由万吨增加到万吨，-CAGR=12%。
3.行业壁垒高，供需格局紧张
3.1钎焊铝材行业进入壁垒比较高
钎焊铝复合材料工艺流程复杂。钎焊铝材的生产工艺主要包括芯材和皮材各自的熔铸，芯材和皮材的热轧复合，以及复合后的分切包装。其中，热轧复合是比较核心的工段，对复合板的质量至关重要。
热轧处理不当会导致各处复合不上或包覆率不均匀等缺陷，影响焊合效果。此外，由于加工工序太多，每次轧制都要掐头去尾，再加上材料较杂，一个生产线生产上万种。
投产周期长。
钎焊铝材建厂铺底流动资金需求大，建设周期较长，特别是热轧设备方面，主要部件都是定制的，建造周期基本要两年以上，加上安装调试时间，整体一般需要三年以上时间。另外，汽车行业还有2-3年的导入期，客户的认证周期较长。而且，钎焊铝材建厂还受能耗限制，所以整体行业进入比较难。
产品高度定制化。钎焊铝材涉及产品型号繁多，铝轧制复合材料有成百上千种组合，加上尺寸多样，共有上万种产品，每个客户都有自己的合金体系要求。这对企业精细管理能力、新品研发能力、响应交付速度、产品质量稳定性均要求较高。
3.2供需紧张格局短期难解
产能增量不足以覆盖需求增量。过去几年新能源车渗透率的大幅提升，行业对于材料的需求出现了较大增长。
预计//年全球钎焊铝材需求较年分别增加11/24/42万吨，其中新能源车钎焊铝材增量分别为13/29/49万吨。而过去几年行业经历了一轮洗牌，有一些小的竞争对手退出了市场，而作为龙头的几家企业格朗吉斯、华峰铝业以及银邦股份目前新增产能较少。而且由于行业特性，新增产能投产周期比较长，一般需要3年以上，因此未来几年行业供需格局可能会维持比较紧张的局面。
预计//年银邦股份产能较年分别增加6/6/41万吨。和的产能增量主要归功于技术改造，年的产能增量源自公司筹建的《年产35万吨新能源车用再生低碳铝热传输材料项目》。
华峰铝业暂无扩产计划，格朗吉斯仅有少量的产能增加。
4.发力新能源市场，乘风将起
乘着新能源汽车的东风，新能源业务快速增长。新能源汽车销量的高速增长，快速拉动了铝轧制材的需求。公司相关产品在新能源汽车领域的营收以及在总营收中的比重都在不断提升。相应的，公司金属复合材料毛利率也在不断提升。
主营产品受到大客户认可，在手订单充裕。
多年的研究开发和工艺改进，为公司持续深耕新能源汽车领域获得先机。
公司抢抓新能源汽车市场，坚持高端市场和高端客户发展策略，从年开始为国内外多家知名企业的送样，然后批量生产，现公司生产的新能源汽车电池热管理系统材料获得了广大客户的认可。
与宁德时代签订《合作备忘录》，承诺于—年向宁德时代直接供应或间接供应电池水冷板材料（应用于新能源汽车、储能等），最低供货量合计为36.18万吨。
与法雷奥集团签订三年期《商业合同》，向法雷奥集团及其下属子公司或其指定的配套公司供应铝合金复合及非复合材料，合同金额预计为20亿元人民币。
与韩国ONEGENE签订年度《销售合同》，向其供应新能源车用水冷板铝合金复合及非复合材料，合同金额预计为2.5亿元人民币。
5.盈利预测与估值
5.1盈利预测
预计-年公司营收分别为40.6/52.9/54.1亿元，同比增长27%/30.4%/2.3%，毛利率分别约为11.1%/14.2%/16.6%。
有色金属延压加工业务：是公司的核心业务，占公司总营收90%以上。
销量：公司募投的生产线是年底投产的，设计产能25万吨，一直没有满产，目前具备年产18万吨的能力。年年底开始技改，预计年年底完成，每月产能提升到2万吨/月，/年产能均为24万吨。
公司正在筹建《年产35万吨新能源车用再生低碳铝热传输材料项目》，建设周期约3年，预计年总产能达60万吨。
价格：公司采用“铝价+加工费”的销售定价模式，公司主要的利润来源是赚取加工费。
铝价：铝锭价格参考市场均价。预计//年铝价为1.76/1.68/1.68万元/t。随着防疫政策的调整，铝的供给与需求有望恢复平衡，铝价会基本保持稳定，所以假设和年铝价与近期（年12月）铝价持平。
加工费：加工费则综合考虑产品规格、工艺等因素，由公司和客户协商确定。与同类公司华峰铝业相比，公司以前有竞争力的大客户占比较小，因而加工费、单吨毛利和同类业务毛利率较低，这也意味着以后有很大的增长空间。
公司与宁德时代等优质客户签订了供货协议，并持续优化产品细分结构，特别是提高高附加值产品产量，盈利能力将逐渐提升，预计//年加工费为0.42/0.47/0.52万元/t，单吨毛利为0.25/0.31/0.37万元/t。
装备制造业：当前业务占比较低，年公司装备制造业务营收占比3%，对公司总体业绩影响较小。预计营收基本稳定，今年毛利率受长期研发费用结转影响大幅降低，预计/年逐渐提高。
5.2估值与总结
根据我们的测算，公司//年PE分别为51/22.4/15.7倍。考虑到公司所处行业，行业地位，以及主营业务情况，选取华峰铝业、银轮股份、三花智控和拓普集团这4家上市公司作为可比公司。
华峰铝业也是一家重要的钎焊铝材公司，但产能已经充分挖掘，且近期没有什么扩产和增量，所以估值较低。
银轮股份是液冷板龙头，液冷板是钎焊铝材的重要应用场景。
三花智控一家全球领先的生产和研发制冷空调控件元件和零部件的厂商，是公司下游客户之一。
拓普集团的主营产品是汽车领域的橡胶减震产品和隔音产品，与公司相似，均属于汽车行业零部件。
这4家公司年的平均PE为22.6，考虑公司较高的成长性，较高的进入壁垒，良好的供需格局，并且年产能将大幅增加，我们认为应当给予公司适当溢价，可给予公司年30倍PE。
根据上述分析，预计-年公司归母净利润为1.3/3/4.2亿元，同比增长%/%/42%，对应每股收益0.16/0.36/0.52元。给与公司年30倍PE，公司年合理股价为10.8元。
6.风险提示
新能源车销量不及预期：新能源汽车销量的提升是钎焊铝材销量增加的重要影响因素，若因为汽车芯片短缺、补贴减少等原因，新能源车产销量不及预期，则钎焊铝材销量不及预期。
铝价大幅波动或下行：公司所需主要原材料为铝锭，公司采用“铝锭价格+加工费”的定价模式。在实际的生产经营中，对于某一订单，其采购铝锭的时间与销售时确定铝锭价格的时间存在差异，通常采购铝锭的时间要早于销售时确定铝价的时间，因此，铝锭采购时的基准价和钎焊铝材销售时的基准价是不同的，当铝锭价格持续下跌时，或铝价大幅波动，采购时价格比销售时高时，对公司当期利润有负面影响。
产能建设不及预期：钎焊铝材建厂铺底流动资金需求大，建设周期较长，特别是热轧设备方面，主要部件都是定制的，建造周期基本要两年以上，加上安装调试时间，整体一般需要三年以上时间。若因为资金、设备定制以及调试等原因导致投产不及预期，则公司营业收入会收到影响。
盈利预测中假设偏离真实情况：我们主要通过量、价两个维度预测公司未来业绩，若公司实际经营情况不及假设条件，则盈利预测结果将与真实情况出现偏差。
对于年业绩：
若有色金属延压加工产品销量较预测值减少1%，则营业收入下降0.5亿元（-1%）；归母净利润下降0.03亿元（-1%）。
若有色金属延压加工产品加工费较预测值减少1%，则营业收入下降0.亿元（-0.2%）；归母净利润下降0.09亿元（-3%）
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