（报告出品方/作者：国盛证券，余平、王琪）
1.图南股份：布局“材料+精铸”的优秀高温合金企业
图南股份深耕高温合金产业超20年，是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一，尤其是其“精铸机匣”代表性产品使其成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业。公司早期生产高电阻电热合金，年开始研发试制高温合金，年批产高温合金，年取得军品资质并与中科院金属所合作研制高温合金，由于产品性能稳定并且熔炼技术领先，公司逐步参与航发高温合金研制工作。
年，经过多年配套研制工作及技术沉淀，公司精密铸件多个型号产品通过验证并批量供货。目前公司具备特种熔炼、锻造、热轧、轧拔、铸造的全产业链生产流程，可自主生产高温合金、特种不锈钢等特种合金，并通过冷、热加工工艺形成棒材、丝材、管材、铸件等完整的产品结构。
随着年公司精密铸件多个型号产品批量供货，实现营收和业绩实现快速增长。~年公司营收和归母净利CAGR分别为15.54%和63.38%。年前三季度，公司实现营收（5.21亿元，+27.23%），归母净利润（1.31亿元，+69.31%）。目前我国两机“航空发动机与燃气轮机”进入快速发展阶段，公司将迈入高确定性的成长阶段。
规模效应下图南股份的盈利能力持续提升。公司毛利率由年的25.62%提至年前三季度的37.92%，净利率由年的4.99%提至年前三季度的25.25%，我们认为核心原因是：高毛利率的铸造高温合金产品占比不断提升；产品需求放量带来的规模效应凸显。
1、高毛利率的铸造高温合金产品营收占比不断提升。由于公司的铸造高温合金基本全为军品，而变形高温合金以民品为主，因此随着年公司铸造高温合金相关产品在航发领域批量供货，其增速远快于其他产品，占公司营收比例由年的21.40%增至H1的45.45%。而铸造高温合金的毛利率远高于其他产品，H1公司铸造高温合金毛利率高达50.73%，变形高温合金、特种不锈钢、其他合金分别为30.78%、44.01%、19.89%。我们判断，随着下游航发放量列装，未来军品铸造高温合金在公司产品结构中占比有望进一步提升，带动公司整体毛利率水平提升。
2、规模效应下制造费用占比下降明显。-年随着公司营收规模增长，制造费用占营收比例呈逐年下降趋势，由年的26.49%降至年的16.79%，目前制造费用仍是公司第二大营业成本（年占营业成本25.63%），未来仍有下降空间。以精密铸件产品为例，年其主要规格型号产品通过前期实验论证长试考核后量产，带动毛利率由年的47.03%增至年的67.94%。我们认为未来随着公司营收规模增长，规模效应下公司毛利率仍有望提升。
公司是典型的民参军企业。图南股份实际控制人为万柏方、万金宜，两人是父子关系也是一致行动人，合计持有上市公司股权比例33.26%。年公司取得军工行业准入资质后与中科院金属研究所合作共同开展高温合金等产品的研制和生产。
年3月16日，公司发布向年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的公告，授予激励对象的限制性股票万股。我们认为股权激励的实施将公司管理层和股东的利益充分绑定，有利于提升公司管理层和核心人员的积极性。
2.为什么航发高温合金链条需要重视图南股份？
2.1航空发动机赛道长坡厚雪，4大成长逻辑催生万亿赛道
航空发动机是军工中最为长坡厚雪赛道，拥有4大成长逻辑。
1、批产型号放量列装：以WS-10为代表的三代机批产提速，工艺趋于成熟，大批量采购下尤其是对于像图南股份这样拥有“精铸机匣”大单品的企业容易形成很好的规模效应，从而带来盈利能力的提升。WS-10是我国主力战机的主力发动机型号，Q3航发动力营收同比、环比均增长30%以上，我们认为这足以说明其进入批产提速阶段。自年中央提出全面备战能力建设以来，主力型号施行大单制采购，H1半年报大额预收款落地，不仅预示航空发动机产业未来3~5年拥有非常高确定性的高景气度，而且大单制对于配套企业来说可以获得大批量生产从而拥有很好的规模效应。
2、新型号进入密集定型批产阶段：正如航发动力半年报所述，四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。我们预计新机型在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，众多航发产品线将陆续进入定型批产节奏。具体来看，既有战斗机、运输机的大推力发动机，也有如无人机、舰载机、高教机等中等推力发动机等进入定型批产阶段，后续新型号在丰富我国军用航发产品线的同时也会给航发产业带来长足的发展动力。
3、航发维修市场逐步打开：一方面，随着军机存量与新增规模的不断增长，航空发动机维修市场空间不断扩大；另一方面，实战化训练加剧导致军机训练强度的增大，进而导致航空发动机耗损加大。航空发动机全寿命周期中，研发、制造、维护的价值量比例分别为10%~20%、40%、50%左右。航空发动机全生命周期包括研究发展阶段、发动机采购阶段和使用维护阶段，在和平时期，由于武器系统服役的时间更长，维护费用在发动机整个生命周期内的总费用占比越来越大。因此相对于航发新机采购价值，航发维修市场天花板更高。-年罗罗公司的军、民用航发的售后服务（包括维修、服务等费用）营收占比均超过50%。
4、国产商用航空发动机定型批产：国产商用航空发动机CJ-A正在研制中，未来其产业化将给配套企业带来发展机遇。据中国商发介绍，国产C发动机已完成验证机全部设计工作。在我国国产大飞机C面临批产的背景下，我国商业航空发动机CJ-A尚未研制定型，因此我国商业航空发动机产业实现国产化刻不容缓。（报告来源：未来智库）
2.2图南股份所处的“高温合金材料、精密铸造”等环节拥有极高壁垒
航发是一条拥有极高壁垒的赛道，各环节研制难度极高，铸就很好的竞争格局。航空发动机被誉为“工业皇冠上的明珠”，需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及制造能力都有极高要求，因此具有研制周期长，技术难度大，耗费资金多等特点。目前许多国家都可以自主研制生产飞机，但具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。航空发动机的超高研发、制造难度，集中考验了一国工业技术所能达到的极限。
航发产业诸多环节中，“高温合金材料、精密铸造”等环节拥有极高壁垒，竞争格局极为清晰、确定。从技术的角度来看：主要体现在成分、设备与工艺三方面。1）成分：高温合金一般含有多种稀有、难熔金属，其成分组成直接决定了熔炼结果和后续工序。材料的纯净程度、晶粒的细化及均匀化程度，以及宏观偏析情况都会影响后续的产品质量。2）设备：加工设备决定了产品最终的品质，越是尖端先进的材料越是需要先进的设备，对各类设备的熟练程度也非常关键。3）工艺：工艺对高温合金性能的影响越来越重要，如定向凝固柱晶合金、单晶合金、粉末冶金、机械合金化、等温锻造、陶瓷过滤等多种新型工艺的研究开发，可以提高材料的高温强度、或者减少合金的偏析等。
从工作环境的角度来看：高温合金材料和精密铸件等广泛用于航发发动机的热端部件（导向器、涡轮盘、涡轮叶片、燃烧室），需面对高温、高压、高转速等极端恶劣的工作环境。比如燃烧室，其作为发动机各部件中温度最高的区域，温度可高达-℃；再比如涡轮精铸叶片，其在承受高温的同时要承受很大的离心应力、振动应力、热应力等。
从产品要求的角度来看：航空航天用高温合金材料及制品领域，对于质量可靠性、性能稳定性、产品外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的要求。此外为了保障产品的质量可靠性，还必须有相应的完整质量控制体系和检测体系，如果没有一定的技术储备和研发实力，一般企业很难进入该领域。同时一旦进入用户供应链体系，基于对质量稳定性的高要求，一般不会轻易被更换。
我们按照高温合金工艺路线分析高温合金产业链的竞争格局。高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，先进航空发动机高温合金用量达到50%以上，被誉为“先进航空发动机的基石”。高温合金既是航空发动机热端部件、航天火箭发动机各种高温部件的关键材料，又是工业燃气轮机、能源、化工等工业部门所需的高温耐蚀部件材料，是国民经济不可缺少的一类重要材料。高温合金按照工艺路线分类有三大类：变形高温合金、铸造高温合金、粉末高温合金。
1、变形高温合金链条：变形高温合金是可以进行热、冷变形加工，具有良好的力学性能和综合的强、韧性指标的一类合金，可用于制造航空航天发动机和核反应堆等高温环境下应用的各种关键零件。变形高温合金产品是对铸锭进行开坯、锻造、轧制、挤压、拉拔、冲压和特殊的热处理技术，以获得不同形状和尺寸的各种锻件与零件，制品通常包括板材、棒材和涡轮盘等。
变形高温合金在我国高温合金领域应用最广，占比约70%，已经形成了由研发到制品的完整产业链。国内从事变形高温合金系列产品的厂家分类：
1）大型钢铁生产基地：抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等大型钢铁企业，生产批量较大的合金板材、棒材和锻件。2）科研院所及其生产基地：以中科院金属所、北京航材院和钢研高纳三家为代表的研究、生产基地，具有部分变形高温合金的制造能力。3）从事高温合金锻造的企业：主要有陕西宏远、贵州安大、万航模锻、三角防务、钢研高钠、图南股份、贵州航宇科技等。锻造行业中的军工企业定位比较高端，而民营锻造企业侧重中低端市场，比如图南股份，其变形高温合金棒材、管材、锻件以民品为主，军品占比较小。（报告来源：未来智库）
2、铸造高温合金链条：铸造高温合金是可以或只能用铸造方法成型零件的一类高温合金，具有合金化程度高、成分范围高、应用领域广阔等特点，广泛用于航空航天、能源等领域高端装备核心热部件的高温母合金、精铸件以及高温合金叶片等。其工艺流程较为复杂，包括精选、组装和熔炼等多个步骤，复杂的工艺流程也使产品更加精细化。铸造高温合金后续的工艺难点在于精密铸造工艺，也是提升铸造母合金产品附加值的重要工艺环节，以图南股份为例，年其铸造母合金和精密铸件单价分别为24.41万元/吨和.78万元/吨。
铸造高温合金产业链中主要企业分两类：1）铸造高温合金母合金企业：主要包括航材院、钢研高纳、中科院金属所、图南股份、江苏隆达等。2）精密铸造企业：一类是黎明、黎阳等航发体系内的精密铸造厂；另一类是图南股份、应流股份、钢研高纳、安吉铸造等体系外的企业。体系外企业往往会侧重某一产品，比如应流股份主要聚焦精铸叶片，而图南股份主要聚焦精铸机匣。
3、粉末高温合金链条：粉末高温合金在我国高温合金领域应用占比约10%，钢研高纳为该领域市场占有率达60%。粉末锻造技术是将传统的粉末冶金和精密锻造相结合的一种近净成形工艺，具有相当于传统铸件甚至超过传统铸件的力学性能。我国粉末高温合金产业链中，钢研院、航材院等为粉末高温合金研发做出重要贡献。其中钢研高纳是国内最早开始研发和生产粉末高温合金制品的企业，目前已研制出10余种型号，其中FGH、FGH、FGH、FGH、FGH等粉末高温合金盘锻件满足国家多个重点型号航空发动机的设计和应用需求，市场占有率达60%。航材院是钢研高纳的主要竞争对手，除这两家外国内暂无其他企业具备粉末高温合金产品的规模化生产能力。
2.3图南股份精铸机匣大单品非常优秀，有望迎来量价齐升的成长逻辑
图南股份是少有的布局铸造高温母合金+精密铸件的民企。公司的精密铸件产品主要是精铸机匣，作为国内主要生产机匣类大型高温合金复杂薄壁精密铸件的两家企业之一（另一家是安吉精铸），图南股份的精铸大机匣已经在多个航发型号上批量供货，同时带动公司的精铸母合金也在多个航发型号上批量应用，公司的母合金+精铸铸造一体化可实现内部工序高效协同降低成本，提升产品质量，我们认为这在国内航发民参军配套企业里面非常稀有。
精铸机匣需要满足高强度和壁薄等要求，对材料和加工工艺要求非常高，图南股份的精铸机匣工艺水平在国内处于领先地位。机匣是航空发动机主要承力部件，将发动机产生的推力传到飞机以维持正常飞行，其工作时需要承受扭矩、轴向力、惯性力、内外压差及温差引起的热负荷等，因此机匣需要有足够的强度，同时为了达到发动机设计的推重比，在满足强度的前提下，其壁厚越薄越好，导致对于机匣的材料和加工工艺要求非常高。
目前国内具备生产机匣类大型高温合金复杂薄壁精密铸件的企业主要是图南股份和安吉铸造，其中图南股份引进国际先进工艺，并在其基础上实现技术再创新，在国内率先实现直径大于mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，其领先技术将保证其在军用航发领域稳定供货。目前公司的精铸机匣的制作工序长、环节和控制点多，每一道工序都会影响产品的质量，因此其技术难度非常高。
综上，在精铸大机匣具备很高的壁垒的情况下，公司的精铸大机匣技术水平已经处于国内领先，预计在已经批产以及即将定型批产的航发型号上会应用且份额还会有所提升，并且我们判断三代机向四代机升级单机价值量会提升，未来快速成长确定性很高。
3.未来成长：深耕两机产业，军民融合快速成长
3.1新型号渗透+产能扩充，继续深耕两机产业链
现有军品业务的成长逻辑：1、铸造业务条线：铸造母合金牌号不断开发，装备应用不断渗透；精铸机匣爆款单品在新型发动机持续渗透，且份额、单机价值量等均有望提升；2、变形及其他军品条线：在军品上持续应用。
公司积极扩产，应对两机需求快速增长。过去：随着公司的高温合金材料+精密铸件在航发多个型号批量供货，公司的高温合金处于供不应求的状态。~年公司高温合金产能吨，但是产量分别为、、吨，产能利用率分别为.06%、.45%、.72%，高温合金产能已经无法下游需求的增长。此外特种不锈钢等非高温合金产品产能相对比较充裕，~年产能利用率分别为90.49%、84.35%、68.54%。
现在：考虑到航发批产型号放量列装叠加新型号进入密集定型批产阶段，公司积极扩产应对下游需求增长。公司优化工艺、技改提升产能，比如年新增2.5吨真空感应炉，增加-吨/年熔炼产能。此外，IPO募投项目“年产吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”预计分别于年7月、年底投产，将新增铸造高温母合金、变形高温合金棒材、精铸机匣产能。（报告来源：未来智库）
新产能的投入不仅将会带来收入体量的增长，同时公司盈利能力也有望继续提升。一方面，高毛利率的铸造高温母合金+精密铸件下游主要是军用航空发动机，未来增速较其他民品变形高温合金等更快。另一方面，规模效应下精密铸件规模效应显现，从图南股份的精密铸件来看，随着收入由年的0.24亿元增至年的0.81亿元，其毛利率由47.03%增至67.94%（年铸造母合金毛利率下滑主要系电解镍等直接材料成本上升幅度较大）。此外除图南股份外，比如应流股份的两机精铸叶片和钢研高纳的铸造高温合金业务，均呈现明显的规模效应，毛利率实现增长。
3.2设立沈阳图南，拓展航发领域产品线
年7月图南股份在沈阳设立子公司沈阳图南，建设完成将形成完整的航空零部件的研发与制造能力。从产业角度来看，“小核心大协作”的军事工业体系可提高军品研制效率，是适应当前全面加强练兵备战的军事工业体系，中国航发集团在年即提出，要加快“小核心、大协作、专业化、开放型”科研生产体系建设公司设立，沈阳图南是这一产业发展趋势的自然结果。从公司角度来看，沈阳图南的设立有助于公司进一步深耕航发赛道，实现产品线的拓展，未来公司有望依托其特种熔炼、锻造、热轧、轧拔、铸造的全产业链生产能力，助力沈阳图南快速成长。
3.3燃气轮机、核电等领域同样给民品带来快速成长机会
除铸造高温合金外，公司的变形高温合金和特种不锈钢业务也保持良好的发展态势，年以来收入增长的同时毛利率实现大幅提升，其中变形高温合金大部分用于燃气轮机、核电等领域，我们认为这些领域有望给公司民品带来快速成长机会。
1）燃气轮机：燃气轮机是以连续流动的气体为介质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械，是一种旋转叶轮式热力发动机，由于其主要用于地面发电机组和船舶动力，因此工作时需要承受高硫燃气和海水盐分的腐蚀，同时燃气轮机的涡轮盘在工作时转数接近0转/分钟，要求材料耐用温度达到℃以上，因此部件材料必须使用具有耐高温、耐腐蚀性的高温合金材料。
下游燃气发电、舰船驱动燃气轮机市场规模不断增长。根据GRANDVIEWRESERRCH，预计全球燃气轮机市场规模将由年的.8亿美元增至年的.2亿美元，其中燃气发电是燃气轮机的主要应用场景（年占比超85%），“碳中和”背景下燃气发电作为清洁能源有望进一步发展，根据《WorldEnergyOutlook》，预计全球燃气发电量将由年的亿千瓦时增至年的亿千瓦时。同时就我国来看，未来随着我国大型护卫舰、大型驱逐舰和新型两栖登陆舰等水面舰艇的不断生产，国内舰船领域燃气轮机市场规模也不断扩大。
燃气轮机国产化将带动国内燃气轮机用高温合金市场规模增长。目前全球重型燃气轮机主要由三菱重工、通用电气、西门子等公司开发，轻型燃气轮机主要由罗罗、通用电气、普惠等由航发企业在航发基础上改型生产，我国燃气轮机主要集中在中国航发、船舶、机械等工业部门和科研院所。我国年引进乌克兰UGT-燃气轮机后开始了国产化研究，目前已具备轻型燃气轮机自主化能力，在重型燃气轮机取得一定进展，比如东方电气生产的完全自主研发的F级50MW重型燃气轮机已实现满负荷稳定运行，预计年正式投入，燃气轮机的国产化生产将带来对应高温合金材料需求的大幅增长。
2）核电：高温合金因其具有的耐高温、耐高强度等优异特性，广泛用于核电装备中燃料机组、控制棒驱动机构、压力容器、蒸发器以及堆内构件、燃料棒定位格架、高温气体炉热交换器等部件。核电建设将带动高温合金需求增长，截至年底，我国运行核电机组47台，总装机万千瓦；在建核电机组13台，总装机万千瓦。中国核能行业协会发布的《中国核能发展报告（）》预测，到年，我国运行核电机组的装机量万千瓦，在建万千瓦；到5年，我国核电运行和在建装机量合计达到2亿千瓦。我国核电产业的发展将带动相应高温合金需求增长。
变形高温合金：公司变形高温合金包括棒材、丝材、管材，主要用于核电、燃气轮机等民用领域，以及飞机、航发燃油、滑油系统等军用领域，其中军品占比较小（年航空领域营收占比8.11%）。~年营收复合增速10.01%，H1营收（0.93亿元，同比+4.03%），期间毛利率波动主要系产品结构的调整，我们预计随着军机、航发的放量列装，高毛利率军品占比有望提升，叠加规模效应，变形高温合金整体毛利率有望提升。
特种不锈钢：主要是无缝管材，用于航空发动机的各类导管、输油管线，及飞机机身的液压管线等部件。公司通过技术开发和技术创新，制造出综合性能稳定、质量优异的高品质不锈钢无缝管材，解决了国内航空用不锈钢无缝管材合格率低的难题，目前在航空领域占据突出的市场地位。年开始加速成长，实现营收（0.55亿元，同比+23.19%），H1营收同比增长76.68%；毛利率由年的18.40%提至H1的44.01%，未来将显著受益于军机和航发的放量列装。
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