（报告出品方/作者：首创证券，吴轩）
1.立足主业电熔氧化锆不断开拓高端锆系制品
1.1业务多点开花，深化锆材产业链布局
自上市以来，公司不断扩张产能，丰富锆系列制品的产业布局，积极向新材料领域拓展。目前，公司电熔锆有效产能2.6万吨，居国内第一，技术行业领先；年，通过收购下游工业级海绵锆生产企业辽宁华锆，公司步入海绵锆领域，一期吨海绵锆产能已逐步投产，产能位居国内乃至亚洲第一，二期规划新增产能吨；年，公司发行可转债募资投产氯氧化锆项目，辽宁华祥10万吨氧氯化锆产能已获批，一期2万吨产能已进入设备调试阶段；公司通过参与三祥锆镁投资锆基液态金属，目前正在稳步发展中；年初三祥纳米氧化锆吨已顺利投产，市场开拓情况良好；公司还与宁德时代等企业联手，外延拓展“镁合金项目”；此外，年公司通过定增募投的吨特种陶瓷项目也在积极推进。
高毛利锆系列制品营收占比逐步提升，海绵锆取代铸改新材料成为新的利润增长点。收购辽宁华锆之前，公司主要产品为电熔氧化锆和铸造改性材料，电熔氧化锆营收占比60%以上，铸改新材料营收占比20%以上。年辽宁华锆并表之后，海绵锆的营收占比超过铸改新材料，成为第二大业务板块。从毛利率的角度看，锆系列制品的毛利率也高于铸改新材料，年，锆系列制品毛利率为28.65%，铸改新材料毛利率为17.18%。
1.2技术、成本优势显著，电熔锆龙头位置稳固
电熔氧化锆龙头企业，技术全球领先：电熔氧化锆属于无机非金属材料，具有高熔点、高硬度、高强度、高耐磨性、耐腐蚀性等特点，广泛应用于精密陶瓷、电子陶瓷、光学透镜、玻璃添加剂、陶瓷颜料、瓷釉、人造宝石、耐火材料、研磨抛光等行业。
电熔锆的行业集中度较高，三祥新材、蚌埠中恒、神州锆业以及东方锆业，年产能均在1万吨及以上。目前，三祥新材拥有电熔锆产能2.6万吨，为全国第一。国外电熔氧化锆厂家主要有Saint-Gobain（法国），DFM（澳大利亚）、第一稀元素（日本）、昭和电工（日本）等少数几个厂家，其产品主要在国外销售。
根据生产工艺的不同，氧化锆可分为电熔氧化锆和化学氧化锆。公司的电熔法于年自日本旭硝子引进，经公司长期研发改进，技术进一步提升，此外公司自主研发了高纯电熔氧化锆、稳定电熔氧化锆、特种电熔氧化锆等一系列新产品和新工艺，多项工艺指标达到国际先进水平。公司的电熔氧化锆产品纯度已达到99.8%（全球第一），基本达到化学氧化锆纯度等级，但价格显著低于化学氧化锆，在部分领域已开始呈现对化学氧化锆的替代效应。例如，电容氧化锆开始逐步应用于结构陶瓷、功能陶瓷、锆铁红和高温镨黄等陶瓷釉用色料领域。
原材料成本占电熔氧化锆成本超80%，锆英砂和电力成本占比最大，分别为77.65%和7.34%。受经济复苏以及供给不足的影响，年锆英砂价格快速上涨，目前我国进口锆英砂价格已达美元/吨。受上述因素影响，年电熔氧化锆价格也一路走高，最高价格近元/吨，目前价格仍在元/吨左右。
自有水电站成本优势显著。公司电熔锆主要生产基地位于福建省小水电十强县的寿宁县，水电资源丰富，成本较低并能够充分保障公司电力供应。公司全资子公司杨梅州电力从事水力发电业务，不仅供应电量能够满足公司生产的大部分需求，并且发电成本较低。以年为例，电力对外采购价为0.47元/千瓦时，而公司自有水电站电价仅为0.06元/千瓦时，可节约成本近.74万元。与其他电熔氧化锆生产企业相比，公司能源成本端优势明显。
锆英砂供应依赖澳洲和南非。根据美国地质勘探局数据，年世界锆矿储量万吨，其中澳大利亚储量达万吨，占世界总储量的67%；我国储量仅为50万吨，占0.78%。对于锆英砂产量，年产量预估为万吨，澳大利亚和南非为主要产区，产量分别为48万吨和32万吨，占比分别为34%和23%。因此，我国锆英砂严重依赖进口。年1-11月，我国锆英砂进口总量已达.23万吨，其中，从澳大利亚进口65.92万吨，占比为56.71%，是第一大进口国，其余进口国主要包括美国、南非、印度尼西亚等。我们预计，短期内锆英砂价格或将继续维持高位，但随着南非局势的好转以及疫情逐渐平稳，锆英砂供应有望恢复，预计锆英砂价格将回落至合理区间。
玻璃厂商或将迎来被动检修，增加电熔氧化锆短期需求。年四季度，平板玻璃价格迎来下跌，玻璃期货价格已从最高点下降至元/吨。同时，原材料纯碱的价格以及能源价格维持高位，行业毛利不断收窄。在高库存、低价格、低毛利的情况下，玻璃生产企业或将选择被动检修。因此，用于生产玻璃窑炉耐火材料的电熔氧化锆有望在短期内迎来需求的上涨。
双面组件渗透率提高，拉升光伏玻璃需求。在“碳中和，碳达峰”的大背景下，光伏行业正处于繁荣期。-年Q3，我国光伏装机量的年复合增长率达到30.56%。根据国家能源局公布的数据，年1-11月，光伏新增装机量达34.83GW，其中分布式光伏约21.5GW。
光伏玻璃是光伏组件上的一种封装材料，用来保护电池片，避免水分、气体氧化腐蚀电路。对于晶硅电池组件，一般有单玻和双玻两种结构。相比于单玻组件，双玻组件把聚合物背板替换为了光伏玻璃，对于地面电站，双面发电使得双玻组件具有更好的经济效益；对于分布式电站，双玻结构也可延长组件寿命降低衰减率。根据中国光伏行业协会数据，年双玻组件渗透率为30%，预计年渗透率可达50%。受行业景气加双玻组件渗透率提升的双重影响，光伏玻璃需求面较好，预计新增产能也会陆续投放，用于生产耐火材料的电熔氧化锆也有望因此受益。
陶瓷基刹车片或将带来新的电熔锆需求。陶瓷基刹车片是一种新材料刹车片，与传统的石棉刹车盘、半金属刹车片和无石棉有机摩擦材料相比，陶瓷基刹车片具有耐高温、耐腐蚀、使用寿命长、制动舒适、环保等优点。陶瓷基刹车片主要由增强纤维、矿物填料、摩擦性能调节剂和粘结剂组成。其中，增强纤维作为增强骨架材料，对刹车片的性能（强度、摩擦性能、耐磨损性等）影响重大，占陶瓷基刹车片重量的25%-40%。常见的增强纤维有硅酸铝纤维、氧化铝纤维、碳纤维以及氧化锆纤维。经研究发现，氧化锆纤维具有更好的抗氧化性、耐腐蚀性以及高温性能并且热传导率低，相比之下是较好的增强纤维材料。
目前，以氧化锆作为增强材料的陶瓷基刹车片在国外已经有所应用，技术相对成熟；在国内，此类刹车片的市场还是空白，但是随着国内厂商技术上的突破，之后二至三年内此类陶瓷刹车片有望成为汽车制造企业的选择，进而拉动电熔氧化锆的需求。
1.3市占率全国第一，海绵锆成为业绩新增长点
年9月，公司收购辽宁华锆25%股权；次年5月，再次收购辽宁华锆45%股份，共计持有其65%股权，成为其控股股东。自年一期吨海绵锆投产后，辽宁华锆成为国内最大的工业级海绵锆生产企业。根据公司公告，年上半年，海绵锆业务实现营收1.19亿元，同比增长60.96%，已取代铸改新材料成为第二大业务板块。随着未来二期吨海绵锆产能的释放，海绵锆板块对公司业绩的贡献预计将逐步增大。
海绵锆行业龙头企业，产业链协同建立成本优势。全球范围内拥有大规模生产能力和核心技术的工业级海绵锆生产企业数量较少，公司控股子公司辽宁华锆规模大、产能高，位居全国第一，目前海绵锆市占率超60%；其次包括中信锦州金属、宝钛华神钛业等企业，但上述企业主要以核级锆或者海绵钛等材料为主。国外生产企业主要包括美国的华昌与西屋公司、法国FRAMATOME等少数公司。行业技术壁垒高，短时间内供应难以大规模提升，公司竞争优势大，产品盈利能力将保持较高水平。此外，公司生产海绵锆所需的电熔氧化锆全部由母公司提供，不仅保障了原材料的供应，也增厚了海绵锆的利润空间，产生了良好的协同效应。
化工领域需求旺盛。工业级海绵锆由于具有超强的耐酸耐碱、耐高温、耐腐蚀等特殊优异性能，主要应用于化工、航空航天、冶金电子、耐腐蚀设备等领域，其中大部分应用于化工领域（如醋酸、草酸）的耐酸碱腐蚀设备。以醋酸为例，根据公司数据，每建设10万吨醋酸产能，需要-吨锆材，折合吨工业级海绵锆；以醋酸生产设备平均寿命为10-15年来测算，则国内醋酸设备领域平均每年仅更换设备即可消耗近吨工业级海绵锆。
醋酸需求旺盛，新增产能有望带动海绵锆需求。年，国内疫情逐渐趋于平稳，而国外还受疫情影响较为严重，大量国外需求转移回国内，导致醋酸出口量显著上升。截止年11月，醋酸年出口量达89.61万吨，已超过年或年全年出口量。此外，受疫情影响，海外设备生产停滞，一些海外醋酸设备订单也转移回国内。
从年年末开始，醋酸价格开始进入上升通道，年11月初，醋酸市场均价为元/吨；醋酸价格在年9月达到峰值，市场均价约为元/吨。随着醋酸价格的快速上涨，醋酸的毛利水平也在不断提高。从年年初开始，醋酸产品的毛利率基本维持在50%以上，与年和年相比，醋酸产品的盈利能力提升巨大。盈利能力的提升推动醋酸生产企业进一步扩大产能，对海绵锆需求面有一定支撑。
开拓海绵锆下游高附加值产品，布局锆基非晶合金。为进一步深化公司锆产业布局，年3月，公司旗下产业基金三祥锆镁与宜安科技签署《非晶合金（液态金属）材料项目合作投资协议》，设立宁德三祥液态金属科技有限公司来推动锆基非晶合金材料的研究、生产及销售，公司出资万元，持股60%。锆基非晶合金以海绵锆为原材料，具有高抗拉强度、高弹性能、高冲击断裂性能、高耐腐蚀性、热加工性好、超导性以及良好的动态压缩性等优点，未来有望应用于体育器材、电极材料、电子和仪器仪表等。公司正在积极开拓锆基非晶合金的市场，有望与消费电子领域对接。
市场份额逐步扩大，看好未来提价。年初开始，锆英砂价格持续走高，作为生产海绵锆原材料的电熔氧化锆价格也一路上涨；但国内海绵锆的价格相对平稳，维持在14-16万/吨，海绵锆的盈利空间缩窄。自年10月份，海绵锆价格开始快速上涨，但同其他锆系制品相比，仍然有上涨空间。在此期间，公司凭借自身的成本优势与技术优势，积极参与重大项目的招投标，获得订单并抢占市场，不断扩大自身的市场份额。考虑到公司工业级海绵锆市场份额的逐步扩大，以及锆英砂的高价位会为海绵锆提供价格支撑，我们认为海绵锆有望进入提价周期，海绵锆业绩将快速上升。
1.4氧氯化锆未来产能可观，“沸腾氟化法”工艺领先
氧氯化锆是一种重要的锆的化工、冶金原料，可用于制备数十种锆盐和锆化合物；下游应用领域广泛，包括玻璃、涂料、纺织皮革、塑料等基础领域以及高端电子陶瓷、燃料电池电解质、核电堆芯材料及化工装备材料等高端领域。
募投建设国内首条大规模“沸腾氯化法”生产线。公司于年3月发行2.05亿可转债用于年产2万吨氧氯化锆项目，后续二期规划产能为8万吨，合计产能达10万吨；一期产能预计将于今年一季度正式投产。根据公司公告，一期项目完全达产后，可为公司增加年收入约.45万元，新增利润额约.60万元。
目前国内氧氯化锆生产企业多采用碱融法（一酸一碱法），该工艺的优点在于流程短、设备投资小，但存在“三废”污染严重、氧氯化锆回收率较低、生产成本相对较高的缺陷。公司本次募投采用自主研发的“锆英砂直接沸腾氯化法”，该工艺生产产品在品质、成本、环保、节能等方面都明显优于现有碱熔法。考虑到日益趋严的环保政策以及双控政策，项目采用的“沸腾氯化法”更具发展前景；此外，该工艺的单吨锆英砂消耗更低，同时产出高品质副产品四氯化硅，产品的成本优势显著。根据公司测算，可降低氧氯化锆生产成本20%以上，与同类产品相比，价格优势更大。
生产受环保政策影响，行业集中度高。年，我国氧氯化锆产量为26.17万吨，同比增长28.99%；截止年11月，消费量为18.76万吨，同比增长34.53%，主要原因为疫情趋于平稳后的需求爆发。随着环保政策的不断升级，氧氯化锆的生产也在经受着考验，例如年，受到环保政策影响，氧氯化锆年产量仅12.63万吨，同比下降46.18%。目前，我国氧氯化锆总产能约38万吨，行业集中度相对较高，淄博广通和江西晶安产能最高，分别为9万吨和7.2万吨，占国内总产能40%以上。公司在氧氯化锆二期项目成功达产后，将超越上述两家企业成为行业龙头。凭借氯化法成本优势、规模优势以及环保优势，公司有望快速抢占氧氯化锆市场，加速行业洗牌。
1.5纳米氧化锆成功投产，受益手机陶瓷背板市场放量
纳米氧化锆作为氧氯化锆的高附加值下游产品，可应用于结构陶瓷（如氧化锆磨介、砂磨机陶瓷配件、陶瓷轴承、手机背板等）、生物陶瓷（如锆义齿及医用生物植入体）、耐高温涂层（如飞机发动机及燃气轮机热障涂层）及功能陶瓷（如氧传感器及固体燃料电池膜电极）等领域。
公司的纳米氧化锆项目由控股子公司宁德三祥纳米新材料有限公司实施，总投资额1亿元，公司出资万元，项目涉及吨纳米氧化锆产能。根据公司年1月公告，一期吨高纯纳米氧化锆生产线已建成投产。自投产以来，公司积极与下游潜在客户对接、沟通，纳米氧化锆产品有望于年在部分领域放量，成为新的利润增长点。公司纳米氧化锆的生产以辽宁华锆的氧氯化锆为原材料，并且公司已经向纳米氧化锆下游的氧化锆瓷块拓展（用于氧化锆陶瓷牙的氧化锆块）。
5G时代助推手机陶瓷背板市场放量。目前智能手机背板的非金属后盖渗透率大大提升，主要原因是随着手机天线数量增多、功能增强且电磁波穿透能力变弱，具有屏蔽电磁波特性的金属机身已不再适合高频通信时代。而相较于金属与塑料材质，陶瓷材料兼具耐磨、防刮、亲肤性等物理性能优势以及优良的介电性能，是高端手机背板材料的最优选择之一。
目前已有不少高端机型采用陶瓷后盖，包括华为P40PRO、华为MATE40PRO、小米10至尊等机型。目前陶瓷手机背板良率仍有待提高，良率的不断提升也将降低陶瓷手机背板的价格。此外，截止年11月，我国年内5G手机出货量达2.39亿部，同比增长65.32%，占智能手机出货量的77.06%。随着陶瓷背板价格的下降以及5G手机的普及，金属手机背板市场份额或将逐步下降，陶瓷背板渗透率有望持续上升。
1.6涉足特种陶瓷领域，锆产业链下游进一步延伸
年12月，公司发布定向增发预案，拟以非公开发行的方式发行万股，募资2.2亿元用于吨特种陶瓷项目、先进陶瓷材料研发实验室建设以及偿还银行借款。根据公司公告，该项目建设期自募集资金到位后的12个月，预计年投产。该项目为公司现有氧氯化锆和电熔氧化锆产品的下游，可充分利用自产氧氯化锆和电熔氧化锆作为原材料。
募投的吨特种陶瓷项目包括0吨氧化锆泡沫陶瓷以及吨氧化锆瓷块。陶瓷泡沫是具有三维空间网架结构的高气孔率的多孔陶瓷体，具有气孔率高、比表面积大、抗热震、耐高温、耐化学腐蚀及良好的机械强度和过滤吸附性能，可广泛应用于热交换材料、汽车尾气装置、净化冶金工业过滤熔融态金属、热能回收、工业污水处理等下游领域。公司的泡沫陶瓷项目采用公司自主研发的纳米粉体材料为原料，重点开发氧化锆泡沫陶瓷；此项目已完成小试，目前正在进行扩大试验。
氧化锆块项目正处于实验室试验阶段，原料是自主研发的高纯纳米氧化锆粉，产品主要应用于氧化锆陶瓷牙，具有良好的市场前景。
我国义齿行业发展前景广阔。随着生活水平的提高，我国居民越来越
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