（报告出品方/作者：国信证券，鲁家瑞）
一、公司简介：白鸡全产业链龙头，多点开花协同发展
专注白羽肉鸡产业链，深耕行业近40年
圣农发展主营白羽肉鸡养殖及深加工。公司主营白羽肉鸡饲养及初加工、鸡肉产品深加工业务，主要产品包括分割的冰鲜/冷冻鸡肉和油炸类、碳烤类、灌肠类等深加工鸡肉制品；此外，公司旗下品牌“安佰牧场”还销售牛羊肉类产品。公司下游客户既包括肯德基、麦当劳、德克士等知名连锁餐饮企业，也包括沃尔玛、家乐福、罗森等大型商超和便利店，以及天猫、京东、每日优鲜等线上零售平台；此外，公司鸡肉产品还出口韩国和日本。生产方面，公司是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业，拥有全球最完整的白羽肉鸡产业链，涵盖饲料加工、原种培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销售、熟食加工与销售等多个环节。
圣农发展深耕白羽肉鸡行业近40年。公司年起源于福建省光泽县的一家个体养鸡场，创始人为傅光明先生。年，从养鸡场发展而来的光泽鸡业有限公司正式成立，年，公司种鸡饲养、苗鸡孵化、肉鸡饲养、屠宰加工、销售运输一条龙的养鸡产业链初具雏形，年产肉鸡多万羽。年，圣农集团正式成立，圣农发展为下设四个子公司之一，年产白羽肉鸡达到0万羽。年，公司成功在深圳证券交易所A股上市，同年还成为肯德基的战略合作伙伴。
年，公司通过定增募集投资的0.96亿羽肉鸡项目逐步投产，-年，公司将产能从光泽县扩张至福建蒲城县和政和县，随着异地扩张项目逐步落地，公司年年屠宰产能超过2亿羽，年超过5亿羽，成为了全国最大的全产业链肉鸡饲养加工企业。年，圣农食品并入公司，公司战略由鸡肉业务主导变为鸡肉和食品业务双轮驱动，产业链进一步延长，开始由农业养殖周期属性向消费属性转变，公司由此迎来蜕变新时期。年公司设立了肉鸡产业并购基金，旨在协助公司做强做大，并于年正式完成第一笔交易，收购了甘肃中盛农牧60%的股权，公司未来计划通过并购进一步扩大规模，巩固行业龙头地位。
食品业务发力，提升盈利平滑周期
收入稳步增长，利润因食品占比提升，波动有望减小。-年公司收入复合增长率达20.8%，年营业总收入达.45亿元；归母净利润复合增长率达22.1%，年归母净利润达20.41亿元。由于白羽肉鸡养殖行业的周期性，公司归母净利润波动较大；-年、年和年分别受到“速生鸡事件”、“H7N9事件”以及行业产能过剩等因素的影响，公司归母净利增速出现急剧下滑，而年由于非洲猪瘟事件导致猪肉供给缺口扩大，带动鸡肉价格大幅上涨，公司归母净利也因此大幅上升。年三季度鸡价周期回落，公司归母净利也因此有所下降；随着公司食品业务占比逐步提升，后续利润波动有望逐步减弱。
鸡肉业务周期性波动明显，食品业务收入快速增长。年收购圣农食品后，公司形成了鸡肉和肉制品两大主业，年鸡肉收入占比64.55%，肉制品收入占比29.66%，年鸡肉毛利占比56.85%，肉制品毛利占比40.14%。公司鸡肉业务周期性波动较大，年、年和年由于行业不景气公司鸡肉收入增速和毛利均出现较大程度下滑，而肉制品业务则比较稳定，收入和毛利均保持快速增长。-年肉制品收入年均复合增长28.9%，高于鸡肉收入复合增速（2.7%），年由于行业供给增加叠加疫情影响，鸡肉收入下滑6.9%，而肉制品收入则仍然保持同比增长3.4%。因此，食品业务发展有利于提升公司整体收入和利润增速，同时平滑周期波动。
食品业务毛利率较高，提升公司盈利能力。公司肉制品毛利率相对较高，-年肉制品平均毛利率为27.2%，而鸡肉平均毛利率为17.7%。鸡肉业务毛利率波动较大，而肉制品业务毛利率比较稳定。-、和年由于白羽鸡行业不景气，公司鸡肉吨价下降，毛利率也因此下降，而肉制品吨价则基本不受影响。因此，食品业务占比提升有助于提高公司的毛利率，增强公司盈利的稳定性。此外，自年收购圣农食品以来，公司毛利率、净利率和ROE均稳步上升，年已分别达到20.3%、14.9%和20.7%，预计随着公司食品业务占比提升，公司盈利能力将再上新台阶。
从行业对比来看，公司盈利能力较优。圣农发展-年平均毛利率和ROE分别为19%和29%，低于民和股份和益生股份，但高于仙坛股份、禾丰牧业和凤祥股份。由于益生股份与民和股份处于白羽鸡产业链上游，主要生产父母代和商品代鸡苗，因而毛利率较高。-年公司平均净利率为15.8%，低于仙坛股份，由于仙坛费用管控能力较好，期间费用率在可比公司中最低，因而净利率较高。总体来看，圣农发展盈利能力位于行业上游水平。
二、行业分析：周期下行难以逆转，食品转型大势所趋
白羽肉鸡基本面有望超预期，短期供给或面临短缺
白羽肉鸡行业具有很强的周期性。白羽鸡自身的繁育周期决定了行业具有较强的周期性，白羽肉鸡繁育周期涵盖从祖代种鸡、父母代种鸡、商品代鸡苗到肉鸡出栏的完整链条。从祖代鸡引种到商品代肉鸡出栏至少需要14个月（60周），每套祖代种鸡一生可产商品代鸡苗羽，扩繁比例为1：。因此，当期的祖代鸡引种量将显著影响14个月后的商品代肉鸡供给量，影响最长则可达2.7年（周）。白羽肉鸡苗和白羽肉鸡的价格波动显示，目前我国白羽鸡行业已基本形成2-3年的波动周期，年是白羽鸡价格高点，年起由于产能持续处于高位，价格逐步下探。
短期白鸡供给短缺，预计Q3猪肉带来的白鸡替代需求增加将顺畅传导至价格端。一方面在供给端，从我们调研来看，年底由于白羽鸡处于周期底部，父母代企业整体去化部分产能，从而导致目前毛鸡供给短缺；当前屠宰场收鸡困难（开工率低）也侧面验证该逻辑。另一方面在需求端，由于去年冬季非瘟疫情抬头导致仔猪数量显著下降，将加大Q3生猪供给短缺，预计猪价在Q3有望反弹，白羽肉鸡作为猪肉的主要替代品之一，其消费需求在Q3有望回暖。考虑到目前社会鸡冻肉库存维持约60%的正常库存水平，预计随着猪价后续Q3的价格反弹，渠道补充产品库存将使得非洲猪瘟影响更顺畅地传导到白鸡产品价格端，有望提振白羽肉鸡整体市场。白羽鸡供给能力充足，面临产能过剩的风险。
中长期看，白羽肉鸡供给有望维持稳定，基本面有超预期的可能性。一方面，年白羽鸡的养殖存活率相对以往降低接近10%，将持续干扰白鸡产能正常迭代，核心原因有两点：1）饲料质量下降，主要是由于今年玉米和豆粕等饲料原材料价格持续上涨带来供给短缺，贸易商提前囤货的现象较多，因此玉米和豆粕的质量有所下降；2）父母代种鸡肝破裂（可能是由于祖代种源患有白血病引起）等持续性疾病将带来产能干扰。另一方面，从年1-4月国内白羽祖代肉鸡的引种情况来看，后续引种可能存在持续性收缩，或将提振未来几年的行业景气。
盈利中心向下游延伸，食品转型是大势所趋
白羽肉鸡产业盈利点向食品深加工下沉。一方面，随着人们对肉制品的需求不断增长，我国白羽鸡肉制品的市场规模日益庞大，肉制品规模增速明显快于白羽鸡增速，因此发展白羽鸡肉制品市场空间广阔；另一方面，白羽肉鸡行业由于周期性较强，价格波动较大，在行业景气度较低的年份，单一产业链环节的企业容易出现亏损，例如年上游鸡苗销售企业益生股份、民和股份分别亏损了3.10亿元和2.91亿元，而下游鸡肉及肉制品深加工企业仙坛股份、圣农发展和凤祥股份则保持盈利。
因此，布局食品深加工有利于平滑利润周期波动，提高盈利稳定性。再加上白羽鸡养殖企业年利润丰厚，在手现金充裕，因此企业有动力也有实力向下游食品深加工延伸；此外，随着年禽畜肉类价格大涨，下游食品或餐饮类客户为了锁定原料成本也有加强与上游养殖企业合作的动机，对养殖企业做熟食加工的需求不断提升。因此，总体来看，白羽鸡产业链的盈利点正在向食品深加工下沉。
白羽鸡养殖企业均积极布局食品深加工，一体化延伸是大趋势。近年来，圣农发展、民和股份、仙坛股份等白羽鸡养殖企业都在积极布局食品深加工，向产业链下游延伸，以此提高自身竞争力，扩大市场占有率。例如，凤祥股份深加工鸡肉制品收入占比近年来不断提高，从年的26.7%提升至年的49.3%，旗下鸡肉制品包括“优形”即食鸡胸肉系列、调理鸡肉系列以及“五更炉”熏鸡系列。仙坛股份年鸡肉产品收入达到30.05亿元，既包括分割的冻鸡肉、冰鲜鸡肉产品，也包括川香鸡柳、骨肉相连等调理鸡肉产品。提高熟食转化率，向食品深加工延伸已成为白羽肉鸡养殖企业发展的大趋势。
优秀的养殖龙头有望转型消费成长股。我们认为，虽然白羽肉鸡行业未来2年将处于景气下行阶段，但是以圣农发展为代表的白羽鸡养殖龙头已经锻造了抵抗周期的能力。一方面凭借低成本优势和较高的产品溢价，企业在周期底部仍能保持盈利韧性，逆势扩张产能；另一方面，产业链高度延伸一体化，食品业务加速发展，有利于企业平滑周期波动，提升盈利中枢，企业将逐步摆脱“周期”影响，向“消费”属性过渡，从而获得更大的增长空间。
三、公司看点：养殖业务壁垒深厚，食品业务成长性足
全产业链协同发展：从育种到食品深加工，产业链高度一体化
公司建立了全球最完整的白羽肉鸡产业链。一方面，公司白羽肉鸡产业链已向上延伸至育种研发环节，年8月，公司成功选育出国内第一个白羽肉鸡配套系——SZ配套系，摆脱了国外种源供给的限制，打破了我国白羽肉鸡种源完全依赖进口的局面，年底公司已实现祖代种鸡全部自给有余。另一方面，公司产业链加速向下游食品深加工板块延伸，公司于年10月收购圣农食品，食品业务开始快速发展。自上而下的产业链一体化使得公司能够掌控生产的各个环节，在生产均衡稳定、疫病防控、食品质量安全以及规模化经营等方面都拥有更强的竞争力，构建竞争对手难以逾越的竞争壁垒。
受益于全产业链优势，和国内其他白羽肉鸡企业相比，公司业绩波动相对较小。与益生股份、民和股份、仙坛股份、禾丰牧业相比，公司产业链最为完整。我国肉鸡产业的生产经营环节整体较为分散，圣农发展通过将多个生产环节有机整合，实行纵向一体化经营，有效地避免了市场上饲料、祖代及商品代鸡苗、终端鸡肉销售价格的波动可能对公司经营成本造成的影响，使个别生产环节的不利影响因素内化为公司可控的管理问题，从而增强了公司抵抗市场风险的能力，降低了收入和利润的波动性。
对标美国肉制品巨头泰森食品，产业链一体化是做强做大的必经之路。泰森食品成立于年，是世界上最大的肉制品供应商之一，主营鸡肉、牛肉、猪肉和预制食品业务，财年总销售额达到亿美元。根据其
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