惠迎：《军工核心资产》
今天我们一起来梳理中航高科，公司以航空新材料研发生产、高端智能装备研发制造为主业；主要业务涉及航空新材料、高端智能装备、轨道交通零部件、汽车零部件、医疗器械等领域；拥有航空工业复材、优材百慕、京航生物、航智装备、南通机床、万通新材六家全资和控股子公司；分为“航空新材料”和“高端智能装备”两大业务板块。公司各业务领域以子公司的形式发展，新材料业务主要包括航空工业复材、京航生物、优材百慕和万通新材；装备业务主要由航智装备和南通机床承担。
公司处于复合材料产业链关键环节预浸料阶段，卡位优势明显。预浸料由增强材料浸渍树脂而成，是制备复合材料的一种重要中间基材，在复材生产研制过程中具备不可替代性。就国内航空复合材料产业链布局方面，上游碳纤维主要集中在光威复材、中简科技、江苏恒神等民营企业；下游复合材料制件则基本掌握在复材中心（侧重研发）以及西飞、成飞、沈飞、哈飞等航空工业集团主机厂，而公司子公司中航复材处于产业链关键环节预浸料阶段。
预浸料制作方法为将碳纤维在严控条件下与树脂等多种有机物进行浸胶、挤胶、烘干、垫膜、压实等步骤形成，作为复合材料成型的必经工艺路线，预浸料的水准决定了复合材料的基础品质。浸胶的基体主要有聚酯树脂、环氧树脂、热可塑树脂等，因树脂类型的不同、生产工艺也有细分区别，主要方法为溶液法和热熔法，后者应用更加广泛。
公司凭借在预浸料制备环节关键工艺的技术积累及完善的树脂体系储备，且军航用预浸料需在军机预研阶段就参与研发以及完成技术指标确认，进一步加固了公司在该领域的龙头地位，先发优势明显。此外，公司下游主要客户集中于控股股东航空工业集团旗下各主机厂，而集团是我国军机专业研制生产单位，生产机型包括歼击机、轰炸机、运输机、直升机、无人机等全部机型，基本涵盖我国军航领域所有重点机型，公司依托集团下游渠道优势显著，在军航预浸料领域龙头地位稳固。
据《热固性树脂》数据，全球碳纤维预浸料市场规模有望在年达到40亿美元，其中航空和国防行业是该市场的主要订单来源，预计到年增长至32.3亿美元，复合年均增长率为11.9%。全球主要的碳纤维预浸料厂商包括日本东丽、赫氏公司、索尔维等。
中国先进复合材料经过几十年的发展，综合技术水平有了长足进步，初步形成了飞机复合材料体系和制造技术平台，建立了先进复合材料的研发和生产基地，先进复合材料开始进入应用阶段。但当前国内碳纤维预浸料产品的应用仍集中在相对低端的体育休闲产业，在航空航天、风电、汽车和轨道交通等高端工业领域，主要依赖进口。随着航空航天、轨道交通和风电领域越来多地使用碳纤维预浸料，将推动市场的不断增长，预计国产替代空间不断增大。
一、国内军用航空复材龙头
中航高科前身是年成立的南通机床厂；年上市；年公司进行重大资产重组，出售从事热加工业务的子公司通能精机%股权，以非公开发行股票方式购买中航复合材料有限责任公司、北京优材京航生物科技有限公司、北京优材百慕航空器材有限公司3家公司%股权，将主营业务延伸至了航空新材料领域；年公司以公开挂牌方式转让所持江苏致豪%股权，退出房地产业务。
二、业务分析
-年，营业收入由15.26亿元增长至17年高点30.44%，由于公司逐步聚焦两大主业，并退出房地产市场，随后营收逐年下降至19年24.73亿元，19年同比下降6.76%，Q3实现营收同比增长9.18%至23.37亿元；归母净利润分别为-2.03亿元、1.45亿元、0.73亿元、0.84亿元、3.04亿元、5.52亿元，19年同比增长81.41%，Q3实现归母净利润同比增长18.46%至4.01亿元；扣非归母净利润分别为-2.21亿元、1.36亿元、0.21亿元、0.40亿元、2.71亿元、2.51亿元，19年同比下降7.21%，Q3实现扣非归母净利润同比增长14.61%至3.46亿元；经营活动现金流分别为-0.15亿元、4.96亿元、8.30亿元、1.55亿元、-6.88亿元、9.47亿元，Q3实现经营活动现金流同比下降.40%至-1.24亿元。
分产品来看，年新材料产品实现营收同比增长26.97%至20.07亿元，占比83.23%，毛利率增加1.10pp至31.03%；机床产品实现营收同比下降39.15%至1.08亿元，占比4.46%，毛利率增加0.38pp至1.08亿元；房地产实现营收同比下降67.04%至2.95亿元，占比12.24%，毛利率增加12.12pp至65.15%。
年前五名客户销售额,万元，占年度销售总额56.62%；其中前五名客户销售额中关联方销售额,万元，占年度销售总额56.62%。
三、核心指标
-年，毛利率由13.81%提高至18年高点35.76%，19年回落至32.8%；期间费用率15年下降至低点9.88%，随后逐年上涨至17年高点15.34%，18年下降至11.89%，19年上涨至13.62%；期间销售费用率15年下降至低点，而后上涨至2.35%，管理费用率由7.26%上涨17年高点13.54%，18年下降至9.48%，19年上涨至11.26%，财务费用率15-19年维持在低位波动；利润率由-13.82%提高至22.82%，加权ROE由-17%提高至13.83%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，权益乘数呈下降趋势，净资产收益保持相对平稳，净资产收益率主要随着利润率而变动。
五、研发支出
年研发支出1.15亿元，占比4.65%，较年有较大幅度提升。碳纤维复材属于技术壁垒较高的行业，持续的研发投入有助于公司维持技术的领先性，保障产品的核心竞争力。
六、估值指标
PB12.15，位于近5年高位。
看点：
公司是我国国内军用航空复材龙头企业，拥有国内最全规格的先进复合材料树脂和预浸料产品系列，是国内航空整机制造厂的主要供货商，将明显受益于我国军机升级换代。另外，公司拓展民机复材市场，随着国内民用大飞机即将量产，这将是公司一片新的蓝海。
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