（报告出品方/作者：海通证券，赵靖博、刘绮雯）
1.光伏切割设备龙头企业，切片代工开启第二成长曲线
1.1光伏切割设备龙头企业，切片代工开启第二成长曲线
起家于轮胎检测装备，逐步成为切割设备龙头。高测股份成立于年，创立之初聚焦于轮胎检测设备装备。年掌握金刚线切割技术，布局金刚线切割业务，推出轮胎断面切割机及切割丝。年公司开始向光伏行业进行业务拓展，年3月公司推出第一代金刚线切片机GCQP机型，同年4月公司自主研发的金刚线投入使用，实现量产上市。近年以来，公司进一步拓展业务主线，基于自身技术积累优势，持续推进金刚线切割技术在半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等其他高硬脆材料的加工应用。同时，为进一步聚焦切割设备及耗材主业，年10月高测股份转让轮胎检测业务，优化资源配臵。随着硅片切割加工服务产能的进一步释放，有望加速公司成长。
切割设备+切割耗材“两手抓”，丰富产品矩阵推动业务发展。公司产品主要应用于光伏行业硅片制造环节，业务范围从提供切割设备及切割耗材延伸至提供硅片及切割加工服务，实现了切割设备、切割耗材及硅片切割加工服务业务全覆盖。
实控人拟全额认购9.2亿定增，彰显公司长期发展信心。公司实际控制人为张顼先生，直接持有公司25.48%的股份，其他股东持股比例均低于10%。公司拥有五家全资子公司，布局在光伏代工切片、电镀金钢线产能扩充等环节，打造产业链整合优势。根据高测股份年8月24日发布的向特定对象发行A股股票预案公告及年11月23日发布的定增回复函公告，公司拟向实控人张顼定增募资不超9.2亿元全部用于补充流动资金或偿还贷款，彰显了实控人对公司长期发展的坚定的信心，缓解公司的资金压力，优化公司资本结构，减少财务风险和经营压力。
产能规划明确，助力业务高速成长。切片代工方面，公司已规划52GW硅片切割及加工服务业务产能。其中包括，乐山研发中心及智能制造示范基地项目、乐山光伏大硅片及配套项目一期6GW项目、乐山二期14GW项目、建湖一期10GW、建湖二期12GW的建设，截止到年10月31日，公司已有切片代工产能21.59GW，产能爬坡进展顺利。金刚线产能方面，公司现有长治、壶关两处制造基地，“单机十二线”技改活动全部完成后，年前三季度公司金刚线出货累计约万公里，预计年金刚线有效产能可达万公里以上。同时，壶关（一期）年产万公里金刚线扩产项目项目落地，预计年年末公司金刚线产能规模可达万公里以上。
1.2切入光伏行业，打开成长天花板
公司营业收入、归母净利润长期以来维持持续增长态势。公司-年营业收入复合增速为38.54%，年公司营业收入为15.67亿元，yoy+.97%；Q1-Q3公司营业收入为21.90亿元，yoy+.18%。公司-年归母净利润复合增速为42.61%，年公司归母净利润为1.73亿元，yoy+.38%；Q1-Q3公司归母净利润为4.28亿元，yoy+.89%。我们认为，随着公司在手订单的持续增长，公司业绩有望延续高景气态势。
公司年、年Q1-Q3净利率实现同比提升，费用管控良好。1）从毛利率看，公司年、Q1-Q3毛利率分别为33.75%、39.80%，分别同比-1.60pct、+6.63pct；2）从净利率看，公司年、Q1-Q3净利率分别为11.02%、19.55%，分别yoy+3.13pct、+8.08pct。3）从费用率看，Q1-Q3公司管理费用率、销售费用率、财务费用率、研发费用率分别为7.53%、2.53%、0.26%、6.78%，分别同比变动-2.01pct、-1.62pct、-0.28pct、-1.15pct。
从收入结构看，公司切割装备领域业务收入占比最大，-年该板块收入占比维持50%以上。公司年切割装备领域业务实现收入9.80亿元，占收入比例为62.57%。同时，公司年业务成功延伸至硅片及切割加工服务，年单业务营收1.06亿元。
年应收账款周转天数有所减少，经营活动产生现金流量净额同比增加。公司年应收账款周转天数为.9天，相比年减少24.08天；经营活动产生现金流量净额为0.77亿元，同比增长.12%。
2.下游需求旺盛，市场规模加速成长
2.1光伏行业：平价上网时代到来，下游需求有望快速增长
光伏行业持续保持高景气度，全球光伏新增装机量实现稳步增长。年我国提出“双碳”目标，驱动能源结构的转型升级。根据高测股份可转债募集说明书，截至年底，全球已有44个国家正式宣布碳中和目标，全球能源体系加速向低碳化转型。根据国家能源局，年全国新增光伏并网装机容量54.88GW，同比增长13.9%，Q1-Q3全国新增光伏并网装机容量达52.60GW，同比增长.83%。前三季度光伏新增装机已经接近年全年新增规模。根据中国光伏行业协会统计的数据，预计年全球光伏年均新增装机量将达到-GW。在风光大基地快速推进、分布式光伏加快发展等助推下，我国光伏市场将进一步快速增长，CPIA对年新增装机容量预期由75-90GW提升至85-GW。
平价上网时代到来，光伏发电经济性逐步显现。据国际可再生能源机构（IRENA）数据测算，年全球光伏发电LCOE为0.美元/千瓦时，相较于年的0.美元/千瓦时，降幅超过85.0%，近十年随着技术进步和政策支持，光伏发电经济性逐步显现。
硅料投产预计逐步落地，成本端压力缓解，下游需求有望增加。自年12月以来，硅料阶段性紧缺，叠加铝、铜等大宗商品涨价，行业开工率下降，产业链利润向上游转移，挤压下游电池片、组件等环节利润空间，对终端需求有一定程度的抑制。年10月，国家发改委、国家能源局联合印发《关于促进光伏产业链健康发展有关事项的通知》，多措并举保障多晶硅合理产量，鼓励多晶硅企业合理控制产品价格水平，光伏政策明确促产保供，督促硅料价格回落，保障光伏产业链畅通。随着硅料价格回归理性，下游需求有望迎来新释放。
2.2切割设备：大尺寸+薄片化发展趋势，带动技术革新
硅片“大尺寸+薄片化”发展趋势下，带动光伏切割设备革新。大尺寸+薄片化硅片成为降本增效目标下的必然趋势：优势如下：1）在制造端，大尺寸可以提升硅片、电池片和组件产出量，从而摊薄单位生产成本；2）在产品端，大尺寸有效提升组件功率，通过优化电池和组件的设计提高组件转换效率；3）在系统端，随着单个组件的功率提升，大尺寸可以减少支架、汇流箱、电缆、土地等成本，从而摊薄单位系统成本。4）薄片化切割可以有效减少硅料消耗。5）更薄的硅片可以增加出片率和柔韧性，为柔性电池和组件提供了可能性。
随着N型电池占比逐步提高，硅片薄片化进程加速，市场对硅片厚度减薄需求进一步加大。根据公司年年报援引中国光伏行业协会统计的数据，年，P型单晶硅片的平均厚度约μm左右，用于TOPCON电池的N型硅片平均厚度为μm，用于异质结电池的硅片厚度约μm。大尺寸硅片占比逐步攀升。根据高测股份年度报告，年M10、G12大尺寸硅片市场份额占比仅为4.5%，年已经提升至45%，预计到年大尺寸硅片市场份额占比将达到75%。目前，M10及G12大硅片的切片产能不足，后续用于HJT、IBC等高效电池技术的N型超薄硅片的切片产能严重不足，大硅片及薄片化硅片产品的切割良率仍存在进一步提升的空间。
顺应硅片大尺寸和薄片化切割趋势，设备厂商强化研发创新能力，推动切割设备的更新迭代。高测股份于年推出第五代金刚线晶硅切片机GCX，迎合大尺寸和薄片化切割趋势，全球首推可变轴距设计，截止到年末，已实现销售签单台，完成发货台。
光伏切割设备需求旺盛，成长空间广阔。根据高测股份的可转债募集说明书测算，仅考虑光伏年新增装机容量增长带来的产能新建需求，-年光伏切割设备市场容量乐观情况下约为31.83/15.92/11.37/13.64亿元，保守情况下约为11.37/11.37/11.37/11.37亿元。
切割设备领先企业，市占率有望进一步提升。年以前，光伏切割设备领域以瑞士梅耶博格、日本小松NTC等国际设备厂商为主，随着国内光伏切割设备制造企业的技术水平不断提升，切割设备国产替代快速进行，国内企业已占据主要市场份额，主要集中于高测股份、连城数控、上机数控等国内厂商，高测股份年市占率超56%。
2.3切割耗材：市场空间广阔，细线化趋势带来技术壁垒提升
切片环节核心耗材，已实现全面应用。金刚线为切片环节核心耗材，通过金刚线与被切割实物之间的高速运动，实现硬脆材料的切割加工。金刚线技术源于日本，早期主要用于切割蓝宝石等硬脆材料，年开始应用于光伏切割，金刚石线切割工艺具备以下优势：1）大幅降低线耗成本；2）提高材料利用率，大幅降低切割磨损；3）提高切割速度，大幅提升切片效率；4）环境污染小等优势，因而迅速替代传统游离磨料砂浆切割工艺。
在光伏行业降本增效目标指引下，金刚线细线化成为大势所趋。细线化可以减少切割损耗，大幅提高客户端出片率，从而节约生产成本；同时，细线化带来了线耗的提升：金刚线的线径越细，单位母线所能固结的金刚石微粉颗粒越少、破断力越小、切割速度越小、出刃率越低，切割相同数量的硅片所需的金刚线数量增加。耗材属性需求确定，细线化趋势下带来单GW线耗提升。据美畅股份招股说明书，金刚线线径每下降10%，硅片出片量增加3%，切割速率下降而引起的用线量增加约为10%。根据高测股份招股说明书，年单GW线耗为37.5万公里，年已提升至50万公里，增幅超33.3%，线耗明显提升。
金刚线生产企业呈现一超多强的竞争格局，产业链布局拉开盈利差距。（1）美畅股份：全方位布局上游，凭借20%左右比例的自供母线，近五年超过55%的超高毛利率，盈利能力遥遥领先。（2）高测股份：切割设备及切割耗材两手抓，发挥良好协同优势。
全球光伏装机需求带动硅片出货量大幅提升，进而推动光伏金刚线市场需求提升。我们预计，-年金刚线市场容量乐观情况下约为53.9/66.6/78.3亿元，保守情况下约为43.8/53.5/64.2亿元，金刚线的耗材属性保证其市场的稳定增长。
我们对切片环节做以下假设测算规模：（1）根据中国光伏行业协会数据预测，乐观情况下，//年全球光伏新增装机规模为//GW；保守情况下，//年光伏新增装机规模为//GW；（2）随着金刚线细线化进程的不断推进，我们预计切割单GW所需线耗将以10%的速率持续提升，假设//切割单GW硅片所需线耗分别为50/55/61万公里。（3）我们预计金刚线价格将维持稳定，以2%的速率下降，降幅可控。假设//金刚线每公里单价分别为37.4/36.7/36.0元。
2.4硅片切割及加工服务：纵向拓展光伏切割业务场景，规模效应打开盈利空间
公司纵向拓展光伏切割业务场景，实现切割设备、切割耗材及切割加工服务业务全覆盖。为满足下游客户降本增效需求，公司于年推出光伏硅片切割加工业。专业化分工解决客户核心痛点，助力客户实现轻资产运营。光伏行业为重资产行业，技术迭代迅速。
对硅片成本进行拆分，切片环节占比不超过14%，考虑到切片设备单价在百万量级，单GW设备投资接近万元。下游厂商自行购买切片设备对新增固定资产存有较大顾虑，同时担心技术迭代风险，采用代工模式开展专业化切割服务，一方面，助力客户减小产业链博弈导致价格波动带来的影响，另一方面，尽可能减少下游厂商固定资产的投入，帮助客户实现业务的低成本运营，符合行业需求和公司特征。现阶段公司主要客户为硅片企业和电池片企业两类。
公司已经与通威股份、美科股份、京运通、双良节能、爱旭股份、英发、华晟、华耀、亿晶等公司建立了长期切片合作关系，并与隆基绿能、晶澳科技等公司建立了切片业务合作关系。公司作为专业的第三方代工企业，充分发挥自身技术优势，与客户充分共享技术红利，推动光伏产业链的降本增效。
公司设备耗材工艺三轮驱动，打造数据闭环。公司设备、金刚线都是自主研发的产品，易于进行技术更新，基于公司在切割设备、切割工具及切割工艺上协同研发优势，对硅片切割环节的技术know-how掌握有更深刻的理解，能够实现先进切片设备的快速导入，提升切片效率和良率，在帮助下游客户降低投资风险的同时自身可获取盈余硅片。公司通过开展硅片切割及加工服务，将切片大数据横向打通形成核心算法，反向赋能切割装备研发、切割工具研发和切割工艺研发，形成良性循环。
公司硅片切割及加工服务的收入来以下方面：代工费+硅泥回收+结余硅片对外销售。结余硅片的销售收入主要受硅片价格和剩余片比例影响，进而影响代工业务整体利润。我们认为，公司硅片切割及加工服务核心优势在于切片成本的下降和出片率的提升。
切片环节技术升级打开代工业务市场空间。从长期来看，随着大尺寸硅片的市占率逐步提升，大尺寸硅片有效产能存在缺口，硅片切割环节的技术优势将会被进一步放大，对硅片切割及加工服务业务市场渗透率进行敏感性分析，中性情况下，保守预计，在渗透率为40%的情况下，预计//硅片代工业务量分别为//GW，硅片切割及加工服务业务市场空间可期。我们对硅片切割及加工服务业务做以下假设测算规模：
根据中国光伏行业协会数据预测，乐观情况下，//年全球光伏新增装机规模为//GW；保守情况下，//年光伏新增装机规模为//GW；中性情况下，取二者平均值。
3.发挥“切割设备+切割耗材+切割工艺”联合研发能力，实现多维度业务拓展
3.1横向拓展：坚持“切割设备+切割耗材”双轮驱动模式，实现半导体、蓝宝石及磁材领域场景拓展
发挥协同效应，实现多场景下规模销售。依托公司在高硬脆材料切割领域积累的技术优势和管理经验，公司持续在创新业务领域研发布局新产品。受益于半导体国产化进程加快、消费电子智能穿戴等市场需求增长及新能源汽车等领域磁材需求量增加的大环境，公司在半导体、蓝宝石及磁材领域均实现了“切割设备+切割耗材”的规模销售，与蓝思科技、兆驰半导体、金瑞泓、麦斯克、正海磁材、宁波科宁达等行业知名企业建立了合作关系，不断拓宽销售渠道。年创新业务实现营业收入1.05亿元，同比增长.05%，实现营业收入量级增长。
公司目前正在致力于将金刚线切割技术拓展至半导体硅片切割领域。由于半导体硅片对产品质量及一致性要求极高，因此半导体生产所用硅片的制备难度大，对切割设备和工艺的稳定性要求高，新产品的验证周期长。年公司8英寸半导体切片机已进入麦斯克生产体系，半导体研磨机已在客户端实现试用。
碳化硅领域金刚线切割先行者，已实现小规模销售。碳化硅作为第三代半导体材料的典型代表，具有高禁带宽度、高电导率、高热导率等优越物理特征，在新能源汽车、新能源发电、轨道交通、航空航天、国防军工等领域的应用有着不可替代的优势。目前碳化硅晶片切割仍处于砂浆切割向金刚线切割替代进程中，公司推出的国内首款高线速碳化硅金刚线切片机GC-SCDW自去年开始在客户端试用，对比砂浆切割可提升4倍以上产能，采用φ0.2mm及以下金刚线切割，显著降低生产成本并提高出片率。年6月以来，公司碳化硅金刚线切片机已实现销售，基本覆盖行业新增金刚线切片产能需求。
受益于智能穿戴设备、MINILED市场需求日益旺盛，蓝宝石行业市场空间将进一步扩大。年，公司产品GC-SADW蓝宝石切片机，首次实现对mm蓝宝石晶棒的加工，弥补国内高装载量加工设备空白，具备高线速、细线化及高精度技术优势。磁性材料拓展方面，年公司推出行业首款GC-MADW磁材多线切割机，实现“保公差，免磨”，推出当年即实现批量销售。
3.2研发优势：构筑技术壁垒，推动设备和工艺更新迭代
公司多年来坚持技术驱动，强化研发创新能力，已形成包括3项核心支撑技术及16项核心应用技术的核心技术体系。精密机械设计制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术为公司赖以产出核心应用技术的基础支撑，多主轴动态平衡技术、基于大数据算法的切割过程工艺自适应技术、低张力高效上砂技术、机器视觉图像识别技术、上砂量模糊控制技术、电镀液高效添加剂技术、金刚石微粉镀覆技术、金刚石微粉后处理技术为公司独有八项核心应用技术，为公司的产品设计和生产制造增添独特性和先进性。
公司致力于切割设备与金刚线切割工艺的开发，高度重视研发投入和技术创新，截至年末，公司拥有余人的专业研发团队，占员工总数的14%。-年研发费用率分别为9.91%、11.52%、7.48%，处于行业领先水平。通过持续的研发投入，截至年3月末，公司拥有项授权专利(其中发明专利16项、软件著作权51项)。
3.3客户资源：下游客户优质且分散
公司切割设备及耗材在全球光伏硅片产业应用广泛，覆盖了全球光伏硅片产量前十名的客户，积累了优质的客户资源，与隆基股份、中环股份、保利协鑫、晶澳太阳能等光伏行业领先企业建立了长期稳定的合作关系。
公司设备及切割耗材的客户群体主要是太阳能光伏行业硅片制造环节的生产企业。年、年、年和年1-3月，公司来自前五大客户的销售收入占营业收入比重分别为65.47%、71.54%、59.82%和62.06%，公司下游客户优质且分散，拥有丰富客户资源。
4.盈利预测
我们预计公司//年实现营业收入34.53/54.92/74.03亿元，同比增长.4%/59.1%/34.8%；归母净利润为6.28/9.23/12.48亿元，同比增长.4%/47.0%/35.3%。我们预计，受益于硅料新增供给逐步兑现叠加下游高景气需求，公司主营业务光伏切割设备及耗材将会快速增长，同时，随着硅片切割及加工服务业务产能的逐步释放，切片加工服务增长潜力充足。
关键假设：我们认为，
1）切割设备：全球光伏发电已进入规模化发展新阶段，根据北极星太阳能光伏
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