（报告出品方/分析师：财通证券毕春晖）
1明泰铝业，我国铝压延龙头
1.1深耕铝加工二十余载，产品线覆盖全面
明泰铝业为国内首家民营铝加工企业，产品丰富齐全。明泰铝业于年成立，年于上交所上市，是我国铝压延加工行业龙头企业，年，公司生产铝板带箔.9万吨，生产铝型材1.7万吨。
公司控股多个子公司，开展铝板带、铝型材、再生资源综合利用业务，产品广泛应用于新能源、新材料、5G通讯、汽车制造、军工、医药包装、食品包装、印刷制版、电子家电、交通运输、特高压输电、轨道车体等众多领域，可满足不同客户的个性化需求。
铝板带箔业务：主要采用热轧工艺生产，涵盖1-8系多种合金牌号。公司生产的软包电池铝箔、电子箔、食药品包装箔等多种铝板带箔产品在国内市场份额稳居行业前列，新能源、新材料用铝等高附加值产品占比逐步提高。
铝型材业务：主要产品为轨道交通用车体及大部件与其他工业型材，轨道车体批量供应合资公司郑州中车，实现自给自足，并对外销售特高压输电设备GIL用挤压铝管材等。
再生资源综合利用业务：利用先进的铝灰处理生产线和再生铝工艺技术装备，推动铝资源循环高效利用，推动高性能再生铝合金开发及应用。
公司股权结构稳定，大股东为实际控制人。马廷义先生为公司第一大股东，截止年9月30日，持股比例为15.35%。前十大股东共计持股34.40%，其中马廷耀先生、化新民先生分别为实际控制人的兄弟、妻弟，一致行动人共计持股19.58%。
1.2公司处于产业链中游，受铝价波动影响较小
公司处于产业链中游，原材料为电解铝及再生铝，通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等工艺和流程，生产出铝型材、管材、棒材等挤压材，板、带、箔等平轧材以及铸造材等各类铝材。
“以销定产”充分利用产能，制定合理采购计划。公司主要客户群体较为稳定，每年签订产品销售框架协议，约定全年供需数量、规格、定价方式等，依据框架协议及客户的采购惯例制定生产计划并组织实施。针对通用半成品、常用产品，采用大批量生产方式，提高生产效率，降低过程成本。针对不同客户对产品不同合金状态、规格的要求，采用多品种、规模化的生产方式，以满足市场需要。
以产定购，保证原材料及时供应。公司与部分具有一定规模和经济实力的铝锭供应商签订长期采购协议，建立长期稳定的合作关系，保证原材料供应便利、及时。采购价格以上海有色金属网现货铝平均价格为基准，结合付款方式、运费承担方式等进行调整而确定。
采取“铝锭价格+加工费”定价，长期看受铝价波动影响较小。对于国内销售的产品,公司主要采用“发货当天上海长江现货铝平均价格+加工费”确定;对于出口产品,主要采用“发货日前一个月的伦敦金属交易所市场现货铝平均价+加工费”确定。公司利润主要来源为加工费，由于公司铝板带和铝箔平均加工周期约40天，因此盈利容易受阶段性铝价波动影响，但拉长周期看主要依赖加工费和规模的提升。
1.3成本营收双优化，公司业绩稳健增长
公司铝板带箔业务贡献营收主要来源。从营收结构看，铝板带、铝箔生产与销售和铝合金轨道车体为营收主要来源。其中铝板带业务营收占比最高，年占比78.13%。铝合金轨道车体生产为公司近年来新上业务，为公司带来更多盈利增长。年,铝板带/铝箔/铝合金轨道车体业务分别实现营业收入.31/39.95/2.21亿元，分别占总营收的78.13%/16.23%/0.90%，电力业务面向本公司的生产活动，以降低外采需求，减少能源成本。
新增产能持续投放，产销量双双增长。上市以来公司不断拓宽融资渠道，通过自有资金、定增及转债募资方式筹集资金，以实现产能迅速扩张。-年间，公司铝板带与铝箔产量分别由45.32/6.15万吨提升至96.62/19.08万吨，年均复合增速分别达到16.35%/25.41%。得益于公司广泛的销售渠道，公司产能有效转化为各类产品的销量增长，年公司共销售铝板带与铝箔95.45/19.09万吨，铝板带和铝箔销量保持稳定增长，-年均复合增长率分别为16.26%/25.34%。
受益于规模稳步扩张和产品附加值提高，公司营收与业绩呈现高增长态势。-年，公司铝板带箔产销量持续保持稳定增长，同时公司通过成本控制驱动吨毛利水平提升，规模扩张和价格齐升带动营业收入及归母净利润持续增长。营业收入由年的74.81亿元提升至年的.13亿元，年均复合增速达到26.89%。归母净利润由年的2.69亿元提升至年的18.52亿元，年均复合增速达到47.07%。
积极拓展高附加值产品，毛利率不断攀升。公司稳步推进产品的研发，逐步由中低端铝材中高端铝材扩张。年公司自建了“1+4”热连轧产线，基本覆盖大部分铝箔板带材，年发力交通及新能源领域高端铝材，目前，高端用铝业务如轨道交通车已逐步落地，年实现年收入2.21亿元，毛利率为58.06%。年公司整体毛利率为12.77%，较年小幅上升。
经营管理效率较高，各项期间费用率处于行业较低水平。公司期间费用控制表现优异。年，公司销售费用率/管理费用率分别为0.30%/4.83%。对比同业，明泰铝业“管理+销售费用率”-年长期处于行业较低水平，主要得益于规模效应持续放大及经营的持续优化。随着公司未来营收体量增加，规模效益进一步提升，各项边际费用有望进一步降低。
高附加值产品的投产、费用率及成本的优化驱动ROE长期提升。参考行业可比公司的ROE，可以看到相较于同行呈现周期性波动，明泰铝业的ROE保持着持续提升，处于行业内较高水平。
拆解ROE来看，年前公司主要依靠较高的财务杠杆及资产周转率实现薄利多销，年起公司自备电热，逐步优化生产成本，年后开始逐步布局高端铝材，通过逐步投产高端铝材实现了盈利能力的持续提高。
02铝材市场新兴需求旺盛，整体供给或将进一步集中
2.1中低端供给较充沛，高端用铝仍存缺口
2.1.1铝材供给稳步恢复，铝板带及铝箔为重要构成
供给侧改革后，铝材产量逐渐恢复稳步增长。年我国铝材产量万吨,同比増长2.87%，年我国铝材产量万吨，同比下降20.85%，主要系供给侧改革、国际贸易摩擦、环保等因素影响，其后我国铝材产量稳步回升，-年复合增长率7.34%。
铝挤压、铝板带及铝箔为铝材的重要构成，年分别49.26%/29.87%/10.18%。铝材细分为型材、箔材、板材，其中铝挤压材，占比49.26%，主要应用于建筑、光伏、新能源汽车；铝板带材，占比29.87%；铝箔材，占比10.18%，主要应用于包装、电容器、电池；铝线材，占比9.84%。
从工艺来看，铝板带材、铝箔材是由压延加工制成的，而铝型材和铝线材则由挤压加工制成。随着新能源、汽车轻量化及高端制造业用铝需求稳步提升，铝板带、铝箔材在总体加工材中的占比预计将进一步增长。
2.1.2我国为铝材出口大国，但高端用铝产能不足
我国铝材产品总体呈现出口格局，其中出口以中低端为主，部分高端产品仍依赖进口。我国是铝材生产大国，近年来铝材出口量不断攀升，年我国出口铝材万吨。-年国内铝板带和铝型材的年出口量远大于进口量。细分进出口产品结构来看，年我国铝板带/铝型材出口量分别为.75/95.03万吨，铝板带/铝型材进口量分32.85/3.14万吨。国内铝材产能偏向中低端，由于缺乏自主核心技术和自主品牌，包括铝合金汽车外板、航空铝合金预拉伸机翼板等在内的高精尖产品仍需依赖进口。
进口单价显著高于出口单价，我国高端用铝领域产能不足。以铝板带为例，年以来，我国铝板带进口产品单价始终高于出口单价。进出口价格的差异显示出我国铝材产品存在高端产能不足的问题，产品结构有待进一步优化。从价格趋势上，我国铝板带进出口单价差距自年开始有一定程度收窄，进口替代略有成效，但总体来看仍有一定差距。虽然现阶段我国铝材产能总体过剩，但高端铝材产能仍有不足，部分高附加值的产品依赖日本、韩国等发达国家进口，未来国内高端铝材领域仍存在较大的市场空间。
2.1.2供给较为分散，未来将进一步集中
铝加工行业产能相对分散，行业集中度呈现加强趋势。截止年9月（TTM），国内铝板行业有效产能为万吨，产能较为分散。随着铝加工行业逐步向高端化、高附加值转型，及环保要求的进一步趋严，大型企业较中小企业的规模优势将进一步显现。
例如明泰铝业自备电热可以有效减轻外采需求，原材料方面布局再生铝产能扩张项目，经济性更强，叠加研发费用的持续投入，大型企业在产品、资金、成本方面将全面领先。
未来，市场份额将不断向具有先进工艺水平、自动化水平高、产品研发能力较强的大型企业集中，大型企业凭借多样化的融资渠道稳定进行产能扩张，铝材行业集中度将随之逐步提升。
铝加工企业开工率呈现显著分化，中小企业较大型企业存在较大差距。从铝加工企业开工率来看，年国内大型铝板带箔生产企业月开工率的平均值为79.53％，小/中型铝板带箔生产企业月开工率的平均值为57.95％/63.25％。
从历史开工率来看，Q2至Q1，我国铝加工行业开工率持续上升，行业需求较为景气，随着地产等传统行业市场份额逐步稳定，中低端铝加工竞争将进一步加剧，而大型企业的高端产品竞争力将凸显，叠加已有的规模优势放大，行业格局将进一步优化。
2.2传统需求稳定，新兴领域带来增量空间
传统铝材需求增速逐步放缓，新兴领域用铝逐渐凸显。从年我国铝材终端消费结构来看，铝消费市场主要分布在建筑、交通领域、电力电子、机械设备等领域，其中建筑地产对铝材的需求量占比达26.08%，交通占比24.46%，电力领域占比12.46%。对标美国，我国交通领域用铝占比具有较大的提升空间。未来随着新增人口数量和新开工面积放缓，以建筑装饰、耐用消费品为代表的传统领域需求将维持相对稳定。而高端装备制造业、航空航天等新兴领域产业对铝合金制品的需求仍将持续提升，在传统行业需求放缓的情况下，能否满足新兴行业的铝制品需求，将成为企业未来增长的关键。
建筑用铝主要以竣工端铝门窗、墙面、大厦玻璃幕墙为主，随着国内建筑标准的逐步提升，铝材凭借轻量化、易于缩短工期的特点逐步扩展至建筑模板、活动板房等应用场景。年我国房地产竣工端受疫情影响在竣工面积上出现了一定的下滑；年上半年由于年疫情导致的低基数，开工与竣工端均出现较好回升，但下半年，销售遇冷及融资端枯竭使新开工和竣工端都持续下降。
我们认为，随着年下半年，“保交楼”等政策的推出，中央层面、央行、银保监会、住建部等多部门积极表态稳地产，支持刚性和改善性住房需求，房地产政策环境延续宽松，房地产市场供需有望重新走向平衡。推动以建筑装饰为代表的传统铝材领域需求趋于稳定。
我国高铁建设及城市轨道交通发展为轨道车体提供广阔市场。目前，我国城市轨道交通、城际高铁、客运专线上的列车主要采用铝合金车体，铝型材和铝板材是轨道车辆车体的主体材料，该领域对产品的技术要求高，设备投入大，产品的附加值较高，是铝加工行业重点的发展方向。固定资产投资方面，城市轨道交通投资仍处增长，~年复合增速达14%，受疫情影响年小幅同比下降，但投资额仍达同期铁路投资的93%。
根据“十四五”交通运输发展规划，高速铁路营业里程将从年的3.8万公里发展为年的5万公里。明泰铝业所处的河南省轨道交通前景规划明确，根据郑州地铁城市轨道交通规划，郑州市轨道交通远景年线网方案由21条线路组成，总长.9公里其中地铁线13条共公里，市域快线8条共公里。年，郑州市轨道交通长度为.7公里，其中地铁线路长度为.7公里，未来还有很大增长空间，对铝合金轨道车体的需求提供强劲支撑。
轻量化可提高汽车性能，铝合金是应用广泛的轻量化材料。铝具备密度低、强度高、抗蚀性强的优点，主要被应用汽车发动机罩、行李箱盖、车身顶板、车身侧板等部件上，可大大降低部件重量，提升操控性能。同时由于可回收率高、资源丰富，成本较为低廉。
政策推进下，汽车用铝充分受益于新能源汽车推广及燃油车节能减排。随着国家对绿色可持续发展的重视，新能源汽车迎来蓬勃发展。年11月，国务院在《新能源汽车产业发展规划（—年）》中指出，到年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，到年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。新能源车电池由于自重较高，同时由于用户对里程数需求，车体轻量化迫在眉睫，同时，传统燃油车由于节能减排需求，车体轻量化也受到重点
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