来源：证券市场周刊
优异的业绩表现催生华域汽车成为10年10倍股，高额的关联交易却导致公司估值长期低于行业平均水平，华域汽车是沙漠之花还是人造美女？
华域汽车（.SH）主营汽车零部件产品的研发、生产及销售业务，公司业务涵盖金属成型与模具、内外饰、电子电器、功能件、热加工、新能源六个板块。年3月，华域汽车通过与巴士股份进行资产置换的方式成功登陆资本市场。
过去10年间，华域汽车业绩增长稳定，公司归属于母公司股东净利润（下称“净利润”）规模累计增长7.64倍，年均增幅20.3％。同期，公司的市值规模由上市之初的85.19亿元最高增至.35亿元，成为汽车行业为数不多的10年10倍股之一。
回顾华域汽车的发展历程，除受汽车行业发展态势影响外，华域汽车的业绩增长还有赖于自身的并购扩张策略以及大股东上汽集团（.SH）的鼎力相助。
背靠上汽集团，华域汽车获得了令同行艳羡的成长空间，但同时，受巨额的关联交易以及业务繁杂等因素压制，多年来，华域汽车的估值始终低于汽车零部件行业的整体平均水平。
以华域汽车“借壳”时的估值计算，年，华域汽车的静态市盈率约为8.11倍。截至7月24日，公司年静态市盈率约为8.71倍。过去10年间，华域汽车因市场“情绪”变化带来的估值增幅不足10％（8.71/8.11），公司的市值成长基本有赖于业绩推动。
一面是关联交易带来的相对估值压制，一面是优异业绩催生出的10倍增值，华域汽车的投资成长逻辑值得深思。
并购扩张“促”增长
按照业务类型划分，华域汽车的主营业务可以大体分为六类。其中，内外饰件业务是公司营收和利润占比最大的板块，其产品包括仪表板、门板、座椅、车灯、保险杠等。
数据显示，年，华域汽车的内外饰板块营收规模约为.44亿元，约占同期营业总收入的77.2％。年，华域汽车内外饰件业务营业收入已达.86亿元，年化增长20.3％。
以时间节点划分，华域汽车的内饰业务发展大体可分为两个阶段。年以前，由于汽车行业整体处于供不应求状态，汽车需求驱动销量增长带动下游零部件厂商同向增长。
根据年报数据，年，华域汽车仪表板销售万套，同比增长57％；保险杠销售万套，同比增长％；座椅总成销售万套，同比增长49％。
年，华域汽车内外饰业务实现营业收入.38亿元，同比增长88.18％。公司仪表板、保险杠和座椅总成销量分别同比增长46％、48％和32％。
年起，随着汽车购置税政策取消，汽车销量随之放缓，华域汽车开始通过并购推进业绩增长。
根据年报，华域汽车的内外饰业务主要通过下属子公司延锋伟世通汽车饰件系统有限公司（下称“延锋伟世通”）开展，延锋伟世通成立于年。
年以前，华域汽车与伟世通国际控股有限公司（下称“伟世通”）分别持有延锋伟世通50％股权。
年，美国伟世通经营不善，公司计划出售内饰业务回笼资金。年8月，华域汽车发布公告称，公司计划出资9.28亿美元（约合人民币57.47亿元）收购伟世通持有的延锋伟世通50％股权。
年1月，华域汽车正式完成对延锋伟世通的股权收购事项，公司将延锋伟世通正式更名为延锋汽车饰件系统有限公司（下称“延锋汽饰”），延锋汽饰成为华域汽车％控股的子公司。
受收购的影响，年，华域汽车实现净利润44.56亿元，同比增长29.23％；其中，内外饰件业务实现净利润18.99亿元，同比增长57.22％。
在完成对延锋汽饰的全资控股后，华域汽车开始朝着更大的目标迈进。
年5月，被全资控股的延锋汽饰与美国江森自控有限公司（下称“江森自控”）签署合作意向书，双方计划通过整合内饰资产的方式组建合资公司，在全球范围内开展汽车内饰业务合作。其中，延锋汽饰持有新内饰公司70％股权，江森自控持有30％股权。
年12月，延锋汽饰与江森自控共同出资成立延锋汽车内饰系统有限公司（下称“延锋内饰”）。其中，延锋汽饰将其下属的53家生产（含研发）基地纳入延锋内饰，江森自控将下属的40家生产（含研发）基地纳入延锋内饰。
延锋汽饰与江森自控的“联姻”一举奠定了公司在全球汽车内饰业务领域的领先地位，成为全球最大内饰公司。
根据安通林公司资料，截至年，延锋内饰的市场份额约为11.40％，排名第二的佛吉亚市场份额约为9.41％，包括现代摩比斯、IAC美国爱驰集团、安通林以及丰田纺织市场等规模较大公司的份额基本集中在1％-2％。
前瞻产业研究院的数据显示，年，全球汽车内饰件及外饰件的市场规模分别约为亿元和亿元，合计亿元。其中，国内内饰件及外饰件的市场规模分别达到亿元和亿元，合计亿元。
由于江森自控的市场主要集中于北美（近50％）和欧洲（约35％）地区，延锋内饰的成立对华域汽车在全球客户结构、地域覆盖、技术水平上的互补作用明显。
受延锋内饰的并表效应影响，年和年，华域汽车内外饰业务分别实现净利润23.45亿元和26.45亿元，分别同比增长23.44％和12.79％；同期，华域汽车国外收入分别增至.14亿元和.42亿元，同比增长.24％和.13％。
年9月，华域汽车再次发布公告称，公司计划出资17.16亿元人民币，收购日本小糸和丰田通商合计持有的上海小糸车灯有限公司（下称“上海小糸”）50％股权。上海小糸成立于年，公司主营业务为汽车照明系统研发及制造。被收购前，华域汽车持有上海小糸50％股权，为上海小糸第一大股东。
年3月，华域汽车完成对上海小糸的收购事项，上海小糸正式更名为华域视觉科技（上海）有限公司（下称“华域视觉”），纳入华域汽车合并报表范围。
财务数据显示，年，华域视觉共实现营业收入亿元。同期，国内车灯市场整体规模接近亿元，全球市场规模接近亿元，公司国内及全球市场占有率分别约为24％和6％。
年3-12月，华域视觉共实现营业收入.4亿元，实现净利润5.05亿元。
关联交易“利”与“弊”
自上市起，华域汽车一直将“中性化、零级化、国际化”列为公司的三大发展战略。其中，中性化是指全面配套整车厂商，零级化意在与整车厂商同步开发，公司三大战略并列但不孤立。
根据整车厂商与零部件厂商之间的关系，整车厂与零部件厂商之间存在着两种截然不同的产业模式。其中，以日韩企业为代表的汽车整车厂商采用了以资本为纽带的多层次资本架构体制。
具体而言，日韩整车厂商通过向零部件企业参股，逐渐形成以大型企业为骨干，吸收大量中小企业参加的广泛资本关系网络。整车厂商与零部件厂商之间关系紧密且稳定，交易形式以占绝对比例的内部关联交易为表现形式。在“纽带”式的产业架构之下，整车厂商与零部件厂商共同进退，一荣俱荣。
日韩整体发展模式的存在和发展，以整车企业具备足够的规模优势与相应业务整体发展的管理能力为前提条件。在此模式下，零部件厂商的发展有赖于诸如丰田、本田等规模庞大的整车企业提供稳固的市场基础和发展空间。
与日韩发展模式的情形类似，华域汽车作为上汽集团曾经的零部件业务部门，尽管公司已由上汽集团拆分独立上市，但公司与上汽集团之间的关系依旧紧密。截至年年末，上汽集团持有华域汽车58.32％股权，为公司第一大股东。
华域汽车与上汽集团之间的复杂关系显然无法用简单对错好坏予以评判。一方面，身为中国三大汽车集团之一，上汽集团连续多年位居国内汽车集团销售榜首。从年到年，上汽集团的整车销量由.6万辆增至.2万辆，年均增长14.47％。年，上汽集团在国内的市场占有率为24.1％，位列行业第一。
背靠上汽“大树”让华域汽车获得了稳固的市场基础和发展空间。年，华域汽车对关联方公司销售商品的收入约为.94亿元，占当期营业收入的73.74％。
但历史因素以及上汽集团的特殊地位导致华域汽车天然对上汽集团存在巨额的关联交易，这不可避免地使华域汽车被认为是一家没有独立资格的上汽集团“影子”公司。
国信证券的研究报告显示，-年，上汽集团和华域汽车的年估值均值分别为8.43倍与9.15倍，整体较为接近。同期，其他整车上市公司的平均PE约为13.34倍，零部件公司PE均值约为23.91倍。
受“上汽影子股”因素影响，华域汽车的估值长期受到上汽估值水平制约，公司来自于上汽的高营收占比导致公司估值属性带着上汽的整车估值属性。
或是基于此，在很长一段时间内，华域汽车都将“中性化”列为三大战略之首。
与日韩模式相对应的是，以德国和美国为代表的欧美模式下，整车企业与零部件企业之间保持相互独立的契约关系。双方各自独立发展，零部件企业可以同时向多个整车厂商供货，整车厂商也可以向不同零部件生产企业招标。同时，部分具有自主研发能力的零部件厂商可以通过先行开发新产品，再供整车企业选择，实现各自相对独立发展，并在竞争中推动汽车行业的发展。
就华域汽车而言，欧美模式对单一整车企业的依赖度较低，更容易激发零部件企业的自主创新能力，这种中性化的发展模式更适合中国零部件企业的现状和发展的需要。
根据年报，截至年，华域汽车在保持向上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱等传统核心整车客户稳定供货的基础上，进一步与包括长安汽车、长城汽车、江淮汽车、广汽集团、吉利汽车等在内的整车客户建立战略合作关系；同时，公司在海外市场积极拓展奔驰、宝马、奥迪、克莱斯勒、大众、通用、福特等海外整车客户项目。
年，华域汽车营业收入中约有41.6％来自于上汽集团以外的整车客户，即公司对上汽系的销售收入占比由上市初的73.74％下滑至58.4％，尽管占比仍相对较高，但也能体现出公司“中性化”策略的部分效果。
多元发展“求变”
除内外饰件业务以外，功能件业务对华域汽车的业绩贡献同样不能忽视。在完成对华域视觉并表以前（年），华域汽车功能件业务实现的净利润金额约为25.06亿元，约占公司同期净利润的40％。
根据年报，华域汽车的功能件板块主要包括底盘结构件、传动轴、空调压缩机、转向机、摇窗机等产品。
与内饰件业务不同，功能件业务的净利率水平相对较高。
年，华域汽车功能件业务实现营业收入.65亿元，净利润26.4亿元，净利率约为8.36％；同期，公司内外饰件业务净利率约为4.15％。
与内外饰业务相同，华域汽车的功能件业务增长也有赖于外延并购。
年1月，华域汽车完成上市后的首次定向增发，公司以非公开发行方式募集资金89.14亿元。其中，公司以45.08亿元认购上汽集团持有的上海汇众汽车制造有限公司（下称“汇众汽车”）％股权，汇众汽车主营汽车底盘及零部件生产销售业务，公司产品包括传动系统、制动系统、转向系统和悬架系统等。
受并表因素影响，年，华域汽车功能件业务实现营收.65亿元，同比增长.52％；实现净利润22.01亿元，同比增长17.72％。
一个比较值得
联系电话：