（报告出品方/分析师：天风证券吴立）
1.仕净科技：国内“双碳”全产业链整体解决方案提供商
1.1.新能源vs传统能源双立足，突破设备型业务局限，资源型业务带来新成长点
公司成立于年，历经十余年发展已形成以制程污染防控、末端污染治理、托管运维、远程在线监测及第三方检测服务为一体的工业污染治理整体解决方案提供商。
凭借综合竞争优势以及自主研发等创新能力，公司组建了由方案设计、设备制造、系统安装到增值服务的一站式综合环保服务，为多个行业领域提供工业污染治理整体解决方案。
目前公司服务的行业一方面包括如泛半导体行业（光电、光伏、精密电子等）、精细化工及汽车等对制造工艺流程需要进行污染控制的精密制造业，同时包括像钢铁冶金、水泥建材等在生产末端污染治理环节存在大量需求的传统制造业。
经过多年深耕，公司产品及服务已得到业内广泛认可，与晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、阿特斯、隆基股份、东方日升、正泰太阳能、无锡尚德、协鑫集团、兆驰股份、LG化学、长安汽车、长城汽车、巴德士、花王涂料、沙钢集团、中建材、云铝股份、台泥水泥等多个国内外知名企业形成合作关系。
突破设备型业务局限，固碳项目打开第二成长曲线。
公司于年9月非公开发行股票拟募集资金不超过4.2亿元，其中万元用于“年减排万吨级CO2和钢渣资源化利用”项目，该固碳项目能够在实现低成本捕集CO2、降低碳排放的同时，将钢渣转化为可替代水泥熟料的低能耗产品，达到节能环保以及循环经济的双赢。
目前该生产线已于年11月14日在济源中联水泥有限公司正式竣工投产，该项目系全球首条钢渣捕集水泥窑烟气CO2制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线。
作为首个以钢渣为原料从而实现水泥窑烟气碳捕集利用的工业应用项目，其成功投产不仅为我国工业碳减排、固废资源化利用起到了重大示范效应，同时帮助公司新增成长点，打破设备商的原有业务局限，进入资源型业务的优质赛道，优化公司整体产业布局，提升整体盈利能力。
1.2.公司股权结构稳定，股权激励彰显信心
公司股权结构稳定，董仕宏、朱叶及叶小红为实际控制人。截至年12月，朱叶为公司第一大股东，直接持有公司股份16.97%；董仕宏和朱叶、朱叶和叶小红之间均存在亲属关系，三人合计持有公司股份21.60%，为公司的共同实际控制人。
其中，董仕宏现任公司董事长，并担任常州大学环境与安全工程学院兼职教授，历任克雷特环保设备（苏州）有限公司部长、苏州工业园区仕诚环保设备有限公司总经理、公司总经理等，是公司核心技术人员之一；朱叶现任公司董事、总经理，历任克雷特环保设备（苏州）有限公司设计师、仕净有限副总经理、苏州仕净环保设备有限公司执行董事兼经理和公司董事、副总经理等。董仕宏、朱叶均具备多年的环保行业从业经验。
股权激励调动核心员工积极性，上调业绩考核目标彰显发展信心。公司于年3月披露《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》，拟向董事、中高级管理人员、核心技术人员共43名激励对象授予万股限制性股票，并对首次授予的限制性股票设置业绩考核目标，要求在-年营业收入较年增长50%/95%/%，或净利润增长60%/%/%。
年10月，公司披露《仕净科技年第二期限制性股票激励计划（草案）》，对应业绩考核目标为-年营业收入较年增长%/%，或净利润增长%/%。
我们认为，股权激励计划有利于公司健全长效激励机制，充分调动核心团队人员积极性，同时业绩考核目标上调亦彰显出公司对未来业务发展的信心。
1.3.财务数据：目前收入贡献主要来源于泛半导体设备
公司营收由年的3.93亿元增长至年的7.95亿元，CAGR为19.23%；归母净利润从0.37亿元增长到0.58亿元，CAGR为11.7%。受新冠疫情以及原材料价格波动影响，公司年经营情况有所下降，年起收入逐步恢复，截至年Q3，公司实现收入10.43亿元，同比+.96%；实现归母净利润万元，同比+75.67%，整体经营已显著回升。
年Q1-Q3公司销售毛利率为26.44%，同比-1.27pct，销售净利率5.76%，同比-1.12pct，我们预计主要系公司产品报价相对稳定，疫情以及原材料价格上涨等影响使得利润率有所下降，后续随着相关因素逐步好转，以及固碳新业务导入，公司盈利能力有望持续改善。
传统设备业务受制于商业模式，公司现金流有所承压。
近年来公司收入稳定增长，但伴随着经营活动产生的现金流量净额为负，主要缘于公司的商业模式：公司主要为定制化产品，其从设计、生产到验收结算具备较长周期。
在结算模式上，公司大致按照“预收款（10%~30%）-发货款（30%）-验收款（10%~50%）-质保金（3%~15%）”的节奏进行结算，从而导致占用公司较多流动资金形成较大规模的应收账款，同时公司主要的销售合同中将10%的产品货款作为质保金，而质保期一般为1-2年，因此随着公司销售规模持续增长，积累的质保金也进一步增加了应收账款规模。
公司收入主要来自于泛半导体行业的设备销售贡献。
按照产品来看，设备销售占公司总体比例约98%，年-年设备销售收入分别实现3.92/6.75/7.25/6.45/7.8亿元，其中约80%为制程污染防控设备销售，末端污染治理设备接近20%。
按照应用行业来看，目前公司主要的收入来自于泛半导体行业的贡献，公司在年-年泛半导体行业实现营收分别为2.51/5.56/5.8/5.20/5.92亿元，分别占公司整体收入的63.78%/81.22%/79.01%/77.76%/74.47%。
公司毛利率基本保持稳定，毛利主要由制程污染防控设备贡献。
毛利率按产品具体拆分来看，制程污染防控设备、末端污染治理设备及远程在线监测系统业务毛利率水平较为稳定，而收入占比较小的环保增值服务业务利润波动较大。
制程污染防控设备是对公司毛利贡献最多的板块，年至年分别实现毛利1.1/1.64/1.56/1.54/1.82亿元，其次为末端污染治理设备，年至年分别贡献毛利0.22/0.18/0.3/0.27/0.29亿元。
2.传统设备型业务：下游高景气度，公司竞争优势显著
2.1.全球光伏持续高景气，抬升制程污染防控需求中枢，年市场有望超百亿元
公司以环境污染协同处理技术应用为核心，根据多行业客户在生产制造过程中对各类复杂污染物的差异化需求提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案，主要产品可分为制程污染防控设备以及末端污染治理设备两个大类：
制程污染防控设备：主要处理在工艺流程中持续产生的各类复杂污染物如NOx、酸碱废气、特气危气、VOCs、粉尘和废水等
公司制程污染防控设备与客户生产制程工艺主体设备紧密相连，实现污染物收集、处理和排放同步进行，不仅解决了制程企业达标排放，同时也保证了企业安全生产以及产品良率，是制程企业生产系统不可或缺的组成部分。
以仕净科技为例，公司的制程污染防控设备包括酸碱废气处理设备、氮氧化物处理设备、危险气体处理设备、有机废气处理设备、粉尘处理设备、废水处理设备、纯水处理设备和CDS处理设备。
下游应用主要集中在光电光伏、精细化工、汽车制造等精密制造业，代表客户有晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、阿特斯、隆基股份、LG化学、富士康、长城汽车、花王涂料等国内外知名公司。
光伏产业链条长，多个生产环节存在污染问题。
光伏产业链的上游主要包括硅料、单晶硅/双晶硅和硅片等光伏电池原材料生产，中游主要由电池片、电池组件和系统集成企业组成，下游光伏发电应用领域具体包括分布式电站和集中式电站。
在光伏产业链中，硅料提纯、硅片生产、电池制造、组件封装等生产环节均会产生污染问题；例如，硅料提纯环节产生的主要污染物包括四氯化硅、氯化氢等，切片环节会产生非甲烷总烃、不溶解胶合剂等，电池制造环节会产生氮氧化合物和含氟废水，下游组件导致的COD、氨氮和粉尘等。
光伏工艺废气的种类主要包括酸碱废气、有机废气、热排和普通气体、含粉尘气体和易燃易爆气体。如微米/纳米颗粒的粉尘和固体废弃物;酸碱废液、重金属离子、有机溶剂和纳米粒子的液体产物;粉尘、烟气、纳米颗粒和化学气体的尾气产物等。
整体光伏产业链来说都有不同程度的废气处理需求。从量来说，电池片生产环节废气产生量是最大的。
电池片生产环节使用大量化学品，污染物种类繁多。
光伏电池片的制造工艺流程主要包括制绒清洗、扩散、刻蚀、PECVD、丝网印刷、检测封装等，各工艺环节均有不同种类的污染排放。
其对大气环境的影响主要来自酸洗过程中产生的酸雾、制绒过程产生的酸性废气、扩散过程产生的氯化氢和氯气、刻蚀阶段排放的少量氟化物、氮化硅薄膜过程产生的硅烷及氨气、丝网烧结阶段挥发产生的少量有机废气、焊接过程产生的焊烟废气以及使用天然气产生的燃烧废气等，此外还包括氮氧化物NOx、VOCs、危险气体、粉尘等。若回收、处理不当，有害物质大量外溢将对周边环境产生严重不良影响。
安全环保、产品良率双核驱动，制程污染防控系统成刚性需求。
制程污染防控系统是包括光伏在内的泛半导体企业解决达标排放的环保装备，亦是保障安全生产、提高产品良率的辅助设备。其已成为企业生产系统不可或缺的组成部分，与厂房动力设备、原辅料输送设备共同构成泛半导体企业的厂务系统，为核心生产工艺设备运转提供支持。
防范事故隐患，保障安全生产。酸碱气体可对人体造成直接伤害，有机废气若长期吸入可致白血病等，DCS遇热源或明火容易爆炸；而制程污染防控系统的高效处理可最大程度杜绝因特殊气体、危险气体的使用可能引发的爆炸失火、中毒等生产事故，保障生命和财产安全。工信部发布的《光伏制造行业规范条件（年本）》强调，光伏企业应严格执行国家及行业保障安全生产、职业健康等方面的规范和标准，若发生安全生产或污染责任事故将撤销其规范条件企业公告资格。
环保监管趋严，促进排放达标。现阶段，国家对光伏行业的环保治理逐渐加强，对污染物排放提出更加严苛的标准。根据《电池工业污染物排放标准》，生态环境部对新建企业的晶体硅太阳电池的氟化物、氯化氢、氮氧化物、颗粒物等大气污染物的排放限值要求均有所提高。
把控产品质量，提高生产良率。制程污染防控可防止生产工艺设备被腐蚀、污染，保持作业机台的洁净度，降低杂质掺入对产品产生不良影响，保证并提高产品生产良率。
2.1.1.全球能源结构转型，中国系全球最大光伏市场
全球减碳大势所趋，推动能源结构转型，光伏等清洁能源成化石能源的重要替代方案。在全球气候变化大背景下，能源清洁低碳发展成为主流趋势，世界各国纷纷制定能源转型战略。
年11月，欧盟及其他45个国家、5个地方政府和26个组织在COP26会议上共同签署了《全球煤炭向清洁能源转型的声明》，承诺扩大技术和政策支持以引导燃煤发电的逐步退出。截至年11月13日，全球已有个国家加入“净零排放”承诺行列，对应经济主体涵盖全球GDP的90%。
中国十四五规划提出，加快发展非化石能源，大力提升风电、光伏发电规模，-年非化石能源占能源消费总量比重提高至20%左右；此外，中国政府亦提出至年非化石能源占一次能源消费比重达25%目标。
根据IEA数据，-年，全球煤电占电力供应的份额由39.4%下降至36.3%，而包含光伏在内的可再生能源份额则由22.8%上升至28.0%；预计至年煤电份额将继续缩至29.7%，而可再生能源份额将持续扩至38.1%。
图17：全球电力供应的技术份额（%）
装机成本持续下探，利好下游光伏需求。
根据IEA《全球能源年净零排放路线图》，电力部门有望成为最早实现净零排放目标，主要由于相关可再生能源技术成熟；其中，太阳能光伏是大多数市场成本最低的电力新来源，在超过个国家获得政策支持。
根据IRENA数据，-年，全球光伏加权平均装机成本已由美元/千瓦持续减少至美元/千瓦，年继续下探至美元/千瓦，同比下降2.94%。其中，年中国的光伏装机成本为美元/千瓦，同比减少3.53%。
在政府政策支持和低成本驱动下，太阳能光伏及风电有望成为新增可再生能源的主要构成。
根据IEA数据，-年，全球光伏在电力供应中的产能占比已由0.8%持续提升至10.9%，预计至年占比达22.2%。
我们认为，在能源革命大背景下，装机成本持续下探有望加速光伏在能源市场的应用渗透，进一步扩大相关领域的环保需求。
中国是全球最大光伏市场，保持连续高速增长态势。
根据BP数据，-年，全球光伏累计装机量由72.2GW持续增长至.1GW，CAGR27.9%；其中，中国的光伏累计装机量由3.1GW持续增长至.4GW，CAGR58.3%，年光伏累计装机量占全球比重36.3%，已成为全球最大光伏市场。
根据CPIA数据，年全球光伏新增装机量GW，同比增30.8%，预计年全球新增装机量~GW；其中，中国年的光伏新增装机量55GW，同比增13.9%，位居世界第一，预计年中国光伏新增装机量为90~GW。
《国务院关于印发年前碳达峰行动方案的通知》提出，力争至年新建公共机构建筑、厂房屋顶光伏覆盖率达50%，至年太阳能及风电总装机容量超12亿千瓦。我们认为，未来低成本高效率的光伏发电有望保持高速增长，逐渐从辅助能源成长为主力能源，行业增量空间可观。
电池片产能、产量持续增长，抬升制程污染防控需求中枢。
电池片生产是光伏产业链中大气污染的主要来源之一。根据CPIA数据，-年，全球太阳能电池片产量由.6GW持续增长至.9GW，复合年均增长率25.4%。其中，中国太阳能电池片产量由87.2GW增至.9GW，复合年均增长率31.4%；H1产量GW，同比增长46.6%。
产能方面，根据CPIA数据，年全球晶硅太阳能电池片总产能.5GW，同比增长69.8%；其中，中国大陆的太阳能电池片产能.6GW，占全球产能比重85.1%，同比增4.4pct，产业重心进一步向中国转移。此外，中国亦是全球光伏组件最大生产国，年光伏组件产量达GW，已连续15年位居全球第一。
我们认为，随着光伏发电在能源结构中所占比重的持续提升，以及光伏产业重心不断向中国转移，未来电池片有望延续高速扩产基调，从而对制程污染防控设备形成强劲需求。
2.1.2.需求测算：光伏制程污染治理需求空间有望超百亿元
光伏新增产能持续释放，预计年全球光伏行业的制程污染防控设备需求超百亿元。我们基于光伏电池产能扩张趋势，综合新建产能、改建产能情况，对制程污染防控设备各年度需求进行初步估算。
全球光伏装机量：根据IEA数据，在净零排放目标下年全球光伏累计装机容量为.9GW，年全球光伏实际装机量为.1GW，据此可得-年全球光伏累计装机量CAGR为22.0%。假设-年同比增速分别为23.0%/22.0%/21.5%/21.0%，测算得到-年全球光伏累计装机量.0/.0/7.0/.7GW，新增装机量.9/.0/.0/.8GW。
光伏电池增量产能：假设光伏电池产量增速与光伏新增装机量增速保持一致；参照年全球光伏电池产能利用率52.9%水平，假设-年产能利用率保持在53%，据此经测算可得各年光伏电池增量产能的配套需求。测算得到-年光伏电池增量产能配套需求58.4/84.6/.3/.2GW。
光伏电池存量产能：根据SMM，硅基太阳能电池的使用寿命在15-25年之间；据此，假设未来各年光伏电池的存量产能改造比例为6.7%，测算得到-年光伏电池存量产能改造需求28.2/32.1/37.8/45.1GW。
价格方面：基于仕净科技与南通苏民光伏科技有限公司的光伏电池废气处理系统项目、江苏华航的太阳能电池片环保综合治理项目等交易，假设废气处理设备单价万元/GW、环保综合治理单价万元/GW。
基于上述假设，初步估算得到-年全球光伏行业的制程污染综合治理需求分别为52.0/70.1/88.3/.8亿元。
2.2.非电领域环保改造加速，末端污染治理显著受益，预计年市场空间超千亿
公司的末端污染治理设备主要用于处理重工业企业在生产环节末端集中排放的各类污染物，与制程污染防控设备相比，末端污染治理区别主要在于工业废气处理处于生产末端环节，多数为工业窑、炉废气的集中排放，因此对于产品安全生产以及产品品质的影响不大，末端污染治理的关键点在于达标排放，随着国家对于环保监管的趋严以及不断升级的排放标准，过去重工业企业粗方式的处理方式不再可取，未来末端污染治理市场需求有望持续扩大。
末端污染治理设备：主要处理重工业企业在生产环节末端集中排放的如NOx、硫化物、粉尘等污染物
以仕净科技为例，公司的末端污染治理设备主要包括脱硫脱硝一体化设备、氮氧化物处理设备、硫化物处理设备、粉尘处理设备等，现阶段主要应用于对工业污染防控需求量大的钢铁冶金、水泥建材等重工业企业。主要客户为沙钢集团、济源钢铁、中建材等大型重工业企业。
2.2.1.环保监管重心转移，非电领域渐成主战场
非电领域超低排放改造渐成主战场，末端污染治理市场空间广阔。末端污染治理广泛存在于火力发电、钢铁冶金、水泥、玻璃、陶瓷等，是国家环保政策的重点调控领域；其中，达标排放是末端污染治理的关键点，国家对此制订了明确、详细的排放标准。
此前，我国政策重点监管领域主要集中在火力发电行业；随着年“大气十条”取得阶段性成果，火电领域超低排放改造已基本完成。而非电领域大气治理市场尚处于发展初期，各项排放指标仍具备改造空间；非电相关产能正进入全面治理阶段，污染防治在非电领域快速发展。
年1月，《“十四五”节能减排综合工作方案》明确提出，以钢铁、有色金属、建材、石化化工等行业为重点，推进节能改造和污染物深度治理。根据中商情报网、中研普华数据，-年，中国大气污染防治市场规模由亿元增长至亿元，CAGR18.4%，预计年增至亿元。鉴于污染治理市场需求与环保政策力度、环保标准高度呈显著正相关，我们认为，随着火电领域烟气排放治理接近峰值，未来中国将进入非电领域大气治理的关键期。
2.2.2.钢铁：污染排放最大工业来源，超低排放改造需求迫切
钢铁生产工艺流程长，污染物排放量大。我国钢铁生产工艺流程长、产污环节多，是我国大气污染的主要排放源之一。
从矿石开采到产品最终加工，需经过烧结、球团、炼焦、炼铁、炼钢到轧钢的多道生产工序，各环节均涉及不同类型的污染物；例如，炼焦和烧结环节主要产生硫化物、氮氧化物和烟尘等废气，炼铁和炼钢环节主要产生炉渣等固体废弃物，轧钢环节的污染物则主要是冷却水等废水。其中，部分主体工序如烧结（球团）存在高资源消耗量、高污染物排放量的生产特点。
年我国钢铁行业SO2、NOx和粉尘的排放量分别为万吨、万吨和万吨，占全国主要污染物排放总量约7%、10%和20%，已超过电力行业成为工业部门最大的污染物排放来源之一。此外，相较于燃煤发电领域，钢铁行业烟气成分更趋复杂，技术经济性亦存在挑战。
钢铁行业环保政策趋严，超低排放改造需求迫切。
钢铁行业早年一直执行粗放式的排放标准，环保治理精细化要求较低；随着我国对环境污染问题重视程度加强，行业环保监管政策日趋严格。
年，中央环保督察组正式成立，对全国31个省（区、市）的环境问题开展全覆盖式督察，并于、年启动中央环保督察“回头看”工作，环保监察进入常态化阶段。
年，《环境保护税法》正式施行，将大气污染物、水污染物、固体废物等列为应税污染物。
年，生态环境部、发改委、财政部等联合发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，提出推动实施钢铁行业超低排放，大幅削减主要大气污染物排放量，进一步下调钢铁各生产环节的污染物排放限值；到年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造。
年1月，《“十四五”节能减排综合工作方案》进一步明确，至年完成5.3亿吨钢铁产能超低排放改造。我们认为，随着环保标准日趋严格以及钢铁超低排放在全国范围有序推进，钢铁行业烟气治理需求迫切，有望推动末端污染治理设备新建及改造市场显著放量。
中国是全球最大的钢铁产销国，末端污染治理应用空间广阔。
钢铁工业是国民经济的基础产业，关联产业范围广；受益于固定资产投资规模快速增长，以及下游汽车、机械制造、石油、家电等行业拉动，中国的钢铁产销量已连续多年位居全球第一。
-年，中国粗钢产量由万吨扩至万吨，五年间CAGR达5.1%，年中国粗钢产量占全球比重为53.1%。
尽管近年来钢铁行业通过结构优化、强化末端污染治理等措施积极推进大气污染物减排，但由于钢铁总产量较大，行业排放量仍保持高位。
我们认为，钢铁行业超低排放改造或将是大气污染防治的阶段性重点，末端污染治理需求空间广阔。
2.2.3.水泥：行业环保政策密集出台，环保改造市场空间广阔
水泥行业作为资源和能源密集型行业，是非电领域大气排放主要污染排放源之一。
水泥生产通常分为生料制备、熟料煅烧、水泥粉磨三个阶段，生产过程中会产生颗粒物、NOx、SO2、CO、氟化物等大量污染物，以及少量或微量的氯化氢等有害气体；其中，末端污染治理设备在水泥领域主要应用于氮氧化物处理。
根据中国生态环境部数据，-年中国水泥行业氮氧化物排放量由.7万吨持续降至72.2万吨，但排放量占全部工业源比重却由13.6%增至17.3%，表明我国水泥企业的NOx排放治理改造速度落后于整体工业。
此外，水泥行业产生的氮氧化物温度高、处理量较大、浓度较高，污染物处理难度更大，对污染治理设备的处理效率等要求高于钢铁行业。
水泥是工业废气排放重点监控领域，相关环保政策密集出台。
作为高污染、高能耗行业，近年来国家不断收紧水泥行业大气污染物排放标准，并针对重点地区制定专项治理方案，鼓励制定更为严格的地方排放标准。
年，国家出台新的《水泥工业污染物排放标准（GB-）》，对新建水泥企业在水泥窑及窑尾预热利用系统的NOx、SO2、颗粒物排放限值由//mg/m3下调至//30mg/m3。
年，《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》指出，推进钢铁、水泥、焦化行业企业超低排放改造，到年挥发性有机物、氮氧化物排放总量比年分别下降10%以上。
年2月，《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（年版）》发布，提出至年水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到30%，能效基准水平以下熟料产能基本清零。
年6月，《减污降碳协同增效实施方案》提出推动钢铁、水泥等行业超低排放改造，探索开展大气污染物与温室气体排放协同控制改造提升工程试点。
我们认为，随着国家对水泥行业环保政策要求不断加码，水泥行业的末端污染治理需求有望加速释放。
中国是熟料及水泥最大产销国，环保新建及改造市场空间充足。
根据国家统计局数据，-年中国水泥产量保持相对平稳，其中年中国水泥产量23.6亿吨，占全球水泥产量比重54.8%。其中，氮氧化物主要产生于熟料煅烧过程，经由窑尾烟囱排入大气；中国水泥协会等数据显示，-年中国水泥熟料产量由13.8亿吨持续增至15.8亿吨，CAGR3.4%。
此外，截至年末，全国约有条新型干法水泥熟料生产线，实际熟料产能远超20亿吨，年或仍有数十条置换产能上线项目。
我们认为，随着非电领域超低排放改造持续推进，水泥行业对末端污染治理的存量改造和新建配套需求空间广阔。
若以《关于深入打好污染防止攻坚战的意见》为标准，至年氮氧化物排放总量较年下降10%；以水泥NOx超低排放最常用的SCR技术为例，则单条生产线的前期投资超万元；据此测算得到年末仅水泥行业的NOx超低排放改造市场规模接近亿元。
2.3.竞争优势：技术先行，客户及项目经验构建竞争壁垒
2.3.1.技术导向型公司，核心技术应用可复制迁移至多行业
具备高效全面的工业污染防控技术，自主研发LCR技术优势显著。经过多年技术研发及应用的积累，公司已在工业污染防控领域建立独特的自有技术优势，截止于年10月，公司拥有专利项，其中发明专利14项，掌握高效全面的工业污染防控技术。
目前公司自主研发的LCR低温液态催化脱硝技术、污染协同处理技术、特气危气处理技术、粉尘防爆系统技术、重金属粉尘治理技术以及VOCs树脂吸附脱附加催化燃烧等技术已成功应用于光伏、光电、半导体、精细化工、汽车制造、钢铁冶金、水泥建材及电力等多个行业，公司所提供的工业污染治理集成系统以及整体解决方案具有排放效果好、建设及运营成本低、占用面积小并且可提供实时监测、与客户生产控制系统进行有效衔接等一系列优势。
公司自主研发的LCR液态催化剂脱硝技术（LiquidCatalyst）具备显著技术先进性。
LCR系公司自主研发的氮氧化物处理技术，核心是公司通过自有的液态脱硝催化剂配方针对不同客户项目的废气排放所含物质进行定制化提供催化剂配方以及专有设备进行整体处理。
该技术主要用于脱硝处理，在15-℃的温度范围内，通过高效脱硝塔利用液态脱硝剂的催化反应来处理氮氧化物。
其中，公司自主掌握的定制化配方技术能够根据不同客户所产生的污染物种类、含量、排放浓度、温度以及工况等基本参数，再经由公司数据库通过机密算法进行参数设置和模拟运算，形成由多种物质元素组成的A剂和B剂配方之后再经由定制化调配供客户使用。
其中，A剂作为脱硝催化还原的功能主剂，主要作用为将NO、NO2、N2O、N2O3、N2O4、N2O5等复杂氮氧化物气体或物质以物理吸收、化学反应、催化还原反应等方式生成无污染的氮气和水；B剂系反应温度调节剂，主要针对废气排放温度的不同将A剂进行有效调温，促进催化还原反应达到最优效果。
公司自主研发的LCR技术具有脱硝效率高、投资及运行成本低、无二次污染等突出优势，同时具备可远程中央操控、占用空间小，操作简单和运行安全等特点。
传统的固态重金属催化剂一般最佳工作温度在-摄氏度区间，对应脱硝效率最高约85%左右，如果低于此温度其催化剂效率将显著降低，而高于此温度催化剂将可能失效，同时催化剂的效率还会随着使用时间递减，定期更换后的催化剂属于危险固废，容易造成二次污染。
公司制程污染防控设备主要应用的泛半导体、精细化工和汽车制造等精密制造业领域中氮氧化物排放一般为常温，并且以上行业对氮氧化物污染浓度指标控制非常严格，较低脱硝效率的传统催化剂基本无法满足要求；其次，公司在末端污染治理设备所应用的钢铁水泥行业，其氮氧化物排放温度一般约摄氏度左右，传统催化剂首先需要将排放气体升温到摄氏度以上才能实现有效工作，进而其投资及运营成本会相应增加。
公司成立初期即聚焦于泛半导体行业中光伏领域的污染治理，当时光伏行业NOx处理存在较大的技术难题，国家标准要求光伏企业出口排放浓度不得超过mg/m3，而由于光伏产业链条长，并且多个生产环节存在污染问题因此生产过程中产生的NOx初始浓度普遍在1,mg/m3以上，故而其NOx处理效率必须达到90%以上才可满足要求。
为解决泛半导体企业的NOx超低排放需求，公司多年来持续进行较高的技术研发投入，并且总结了该行业大量客户项目的参数以及实践经验，最终自主研发出定制化液态脱硝催化剂配方通过专有设备的方式进行整体处理，最终达到NOx处理效率高达99%的LCR技术，因此LCR技术具备较高的技术门槛，同时非常依赖于大量实践经验总结，是公司的核心竞争优势。
同时，公司将LCR技术延展应用于末端治理领域进行降维竞争。公司在8年开始在光伏、光半导体行业应用LCR技术，在该领域积累了上千套的项目应用经验以后，凭借自主研发能力持续推广该技术在电力、玻璃、烧结、钢铁、化工等传统高污染行业的应用，并于年成功推广至钢铁领域，持续服务了沙钢集团、济源钢铁、建龙特钢等钢铁行业客户；继而在年年底成功应于水泥行业，并于中建材签订了76亿元的战略合作协议，约定将体系内的条左右水泥生产线上新以及改造项目的烟气治理交于公司。
其LCR技术可以解决当前水泥行业普遍存在的粉尘、二氧化硫以及氮氧化物等三大污染物排放难题，相较于末端污染治理领域传统的SCR、SNCR等技术，公司在效率、成本均有较明显的优势，未来有望持续推动末端治理行业广泛应用。
除LCR技术以外，公司在脱硝脱硫一体化技术、污染协同处理技术、酸雾废气处理技术、特气危气处理技术、粉尘防爆系统技术、重金属粉尘治理技术、VOCs树脂吸附脱附加催化燃烧技术、多种废气在线检测技术以及远程在线监测技术均具备技术特点。
在制程污染防控领域，需要处理的大气污染物主要包括NOx、酸碱废气、特气危气、VOCs和粉尘等；在末端污染治理领域需要处理的污染物主要包括NOx、SOx和粉尘等。
通过技术对比来看，公司所掌握的核心技术具备独创性及技术先进性，善于将自主研发核心技术与工艺设计进行结合，以LCR为代表的污染协同处理技术为核心，根据多行业客户的差异化处理需求提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案，形成独特的技术竞争优势。
围绕优质客户服务，积累多行业项目经验。
依托多年的技术积累而形成的研发设计优势和生产制造能力，能够基于多行业客户的差异化工艺要求，提供快速以及精准的定制化解决方案，同时满足下游客户对生产安全及排放达标的双重需求，已逐步成为将制程污染防控、末端污染治理、托管运维、远程在线监测和第三方检测服务集为一体的工业污染治理整体解决方案提供商，从方案设计、设备制造、系统安装以及增值服务提供完整的服务链条，一体化的综合服务为公司带来显著的竞争优势以及市场竞争力。
公司产品以及服务得到行业内广泛认可，起初立足的泛半导体行业长期服务客户大部分来自于全球前十大光伏组件企业，包括晶科能源、晶澳太阳能、阿特斯等国内外知名企业，公司在光伏领域中制程污染防控业务具有较高的市占率以及领先的市场地位。
在泛半导体如光伏等领域，制程工艺环节的复杂程度高于其他行业，环保处理装备需要考虑生产过程中污染物达标排放要求，同时还需要与制程工艺主体设备更为有效的联动配合，在技术、工艺设计、项目经验等方面相较于其他污染物处理行业门槛更高，因此公司将产品应用推行至其他领域更具备优势。
以在泛半导体行业所积攒的技术、项目经验以及市场口碑为切入点，公司先后成功拓展至钢铁、水泥等重工业领域，彰显产品技术的多行业应用能力。
目前公司客户广泛分布于泛半导体、精细化工、汽车制造、钢铁冶金、水泥建材等多个行业，并以隆基股份、晶科能源、天合光能、阿特斯、兆驰股份、长城汽车、长安汽车、巴德士、中建材、沙钢集团等多行业知名企业为代表客户。
多行业领域的客户结构一方面彰显公司产品和技术的跨行业适用性，有助于公司持续的扩大业务范围，提升市场空间；另一方面帮助公司避免了客户集中度较高的风险，推动公司稳定发展。
3.固碳新业务：碳中和一体化解决方案，循环经济塑造公司第二成长曲线
前端促进工业碳减排，后端实现固废资源化利用。
公司与河南济源中联水泥有限公司合作建设的全球首条钢渣捕集水泥窑烟气CO2制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线已于年11月14日正式竣工投产，此项目的正式落地标志着我国水泥行业CO2捕集利用技术以及产业化运用已迈上一个新的台阶，进一步开拓了钢渣在建材领域的规模化安全应用，为固废资源化利用开创了新的方向。
公司该项目系通过钢渣进行原位捕集利用CO2，在资源化利用钢渣的同时实现CO2捕集，在捕碳完成之后通过加工形成可应用于水泥及混凝土工业等领域的新型高效复合掺合料，该项目不仅可以捕集水泥生产企业排放的CO2；同时可以有效的对钢渣进行回收利用，从而提升钢渣利用率。
该固碳项目的核心技术主要包括碳酸盐胶凝材料及其制备技术、碳化钢渣人工多孔骨料及其制备技术、捕集水泥窑烟气CO2协同制备低碳水泥技术和工业烟气脱碳并协同制备钢渣砼技术，同时需要使用公司自主研发的高效碳化催化材料配合制成。
通常业内CO2捕集利用技术主要通过化学试剂吸附再脱附，然后再对烟气中的CO2进行分离提纯形成高纯度的CO2，主要应用于干冰以及食品等领域，或者注入地下储存、驱油等，但该类技术路线由于成本高、捕集、储存或者利用运输距离远以及产品应用规模小等因素，导致目前这类传统的碳捕集利用技术整体应用规模相对较小。
公司采取的是干法，原位一体式技术路线，优势在于工艺简单，并且可以同时达到储存利用一体化的效果，适合作为活性掺合料、骨料以及建材建品应用于水泥及混凝土行业。
自主碳捕集资源化技术有望快速实现商业化。
历经多年相关领域的技术研发及实践积累，公司目前已拥有多项碳捕集及利用相关专利，通过利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气CO2，捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，生产低碳胶凝材料（用于生产低碳水泥）、替代混凝土的混凝土掺合料及人工骨料等系列建材产品以实现商业化。
在公司与河南济源中联水泥有限公司合作项目中，中联水泥免费提供场地，公司自行采购钢渣以及建设捕碳钢渣生产线、高活性复合矿粉生产线各一条，捕碳后的钢渣与其他材料混合制备成超细高活性优质复合矿粉，项目收入则为复合矿粉销售收入。
该项目达产后将形成年产60万吨的复合矿粉产能，对应元/吨的市场价格测算，该项目达产后预计将为公司带来1.86亿元/年的收入贡献；同时在生产过程中，达成直接捕集水泥窑烟气二氧化碳1.6万吨/年，综合减碳25万吨/年，充分兼顾了国家重工业节能减排及公司可持续商业化运行。
我国虽为钢渣排放大国，但综合利用率提升有待突破。
该固碳项目中所使用的原材料主要为钢渣，钢渣是炼钢过程中产生的大宗固体伴生物，约占粗钢产量的12%~15%。
根据统计我国年粗钢产量为10.3亿吨，全球占比达到52.8%，位居世界第一，钢渣年排放量超1.2亿吨，累计堆存超8亿吨，并且每年以0万吨的积存量持续增加。
我国虽为钢渣排放大国，然而钢渣利用率却不足30%，其堆存填埋等粗放的处理方式不仅占用我国大量耕地，同时对环境污染不可避免，对于钢渣大规模以及稳定的高效利用需求非常迫切。
目前钢渣资源化利用率较低一方面受限于钢渣的安定性不足，钢渣中所含的游离CaO以及MgO易引起安定性不良从而引发混凝土材料和结构破坏；同时钢渣用作辅助性胶凝材料时水化胶凝性较差，活性不足；此外，钢渣所包含的Fe、RO相关组分易磨性较差，导致粉磨能耗高于石灰石、粉煤灰以及矿粉等，因此通过进一步磨细钢渣粉以增大比表面积对提升钢渣活性有益，然而提升空间有限并且能耗过高。
基于上述钢渣利用率不足所存在问题，公司所开发的钢渣捕集水泥窑烟气CO2并协同制备固碳辅助性胶凝材料和低碳水泥技术能够有效提升工业固废钢渣利用率、为混凝土提供优质高活性掺和料以及减少水泥及混凝土生产碳排放，为固废钢渣以及水泥制造减碳的大规模安全利用创造了新的技术路径。
加快水泥原料替代，助力国家碳达峰进程。
年我国水泥工业碳排放量大约占全国碳排放总量的14%，占建材行业二氧化碳排放总量的50%以上。
水泥生产制造过程中90%的碳排放来自于水泥熟料的煅烧生产，而在此过程中50%的碳排放又来自于原材料石灰石分解所产生的CO2，因此降低水泥中熟料的用量及减少熟料制备过程中的碳排放是减少水泥工业碳排放的两大关键路径。
年11月2日，工信部、发改委等四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方案》，其中明确指出原料替代是建材行业碳达峰的关键，加快水泥行业非碳酸盐原料替代，在保障水泥产品质量的前提下提升电石渣、锰渣、钢渣等含钙资源替代石灰石比重，全面降低水泥生产工艺过程中的二氧化碳排放。
此外，加快高贝利特水泥、硫（铁）铝酸盐水泥等低碳水泥新品种的推广应用；研发含硫硅碳酸钙矿物、粘土煅烧水泥等材料，以降低石灰石用量等。
其二，加快提升固废利用水平，支持利用水泥窑无害化协同处置废弃物。鼓励以高炉矿渣，粉煤灰等对产品性能无害的工业固体废弃物为主要原料的超细粉生产利用，提高混合材产品质量。提升玻璃纤维、岩棉、混凝土、水泥制品和屋面材料生产过程中固废资源利用水平。
其三，推动建材产品减量化使用，加快发展新型低碳胶凝材料，鼓励固碳矿物材料和全固废免烧新型胶凝材料的研发。
固废钢渣资源化再利用，可添加比例大幅提升打开水泥固碳市场空间。
据世界金属导报有关资料表明，水泥行业中钢渣主要可用于铁质校正剂作生料烧制熟料，技术成熟，但掺杂量仅为5%；其次可作为混合材磨细生产水泥，在通用水泥中掺杂少量钢渣以降低成本。公司水泥固碳项目通过捕碳设备系统加工生产复合矿粉，性能质量达到S95矿粉等级，可应用于水泥、混凝土及其他相关产业。
根据我国最新《通用硅酸盐水泥》标准，按照混合材料的品种和掺量，我国通用硅酸盐水泥可分为硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、火山灰质硅酸盐水泥、粉煤灰质硅酸盐水泥以及复合硅酸盐水泥，其中可掺杂矿渣的水泥包含硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥，可掺杂比例区间从5%~70%，大幅高于过去钢渣仅5%的掺杂量水平。
假设水泥中矿渣可添加比例为20%，根据我国年23.63亿吨的水泥产量，对应可添加的矿渣总量至少为4.7亿吨；同时，公司所生产的复合矿粉市场价在-元/吨，假设按照元/吨价格进行测算，我国高活性复合矿粉市场空间可达到亿元。
4.盈利预测
核心假设：
在设备型产品领域，随着下游高景气度公司立体化竞争优势显著，公司有望持续拓展优质客户进一步增厚经营业绩；同时，公司通过固碳水泥项目突破设备型业务局限，进入资源型业务的优质赛道，打开第二成长曲线、优化公司产业布局，提升整体盈利能力。
未来随着公司双业务并驾齐驱发力，订单获取能力和盈利能力有望显著增强。
核心假设：
传统设备业务：
（1）泛半导体中的光伏行业保持连续高速增长态势。根据CPIA数据，年全球光伏新增装机量GW，同比增30.8%，预计年全球新增装机量~GW；其中，中国年的光伏新增装机量55GW，同比增13.9%，位居世界第一，预计年中国光伏新增装机量为90~GW。未来低成本高效率的光伏发电有望保持高速增长，逐渐从辅助能源成长为主力能源，行业持续的高景气度将抬升制程污染防控需求中枢；
（2）非电领域中钢铁、水泥等重点污染防控行业顺应国家号召，积极响应《“十四五”节能减排综合工作方案》，进一步推进节能改造和污染物深度治理，未来随着国家对于环保监管的趋严以及不断升级的排放标准，非电领域环保改造有望加速，末端污染治理业务将显著受益；
（3）公司自主研发的LCR技术具有脱硝效率高、投资及运行成本低、无二次污染等突出优势，同时具备可远程中央操控、占用空间小，操作简单和运行安全等特点，目前该技术已成功延伸应用于钢铁、水泥等末端污染治理场景，未来在夯实现有业务竞争优势的基础上，有望进一步对多行业进行技术应用拓展。综上，给予设备业务22-24年98.35%/69.97%/46.33%的收入增速，基于公司相对稳态的毛利率水平，分别给予22-24年毛利率26.1%/27.4%/27.5%。
固碳新业务：
（1）公司与河南济源中联水泥有限公司合作建设的全球首条钢渣捕集水泥窑烟气CO2制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线已正式投产，该项目通过捕碳+生产制备高活性优质复合矿粉有望突破碳捕集产业化瓶颈，快速实现商业化；
（2）国家工信部、发改委等四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方案》，明确提出建材行业碳达峰需积极推动原料替代、加快提升固废利用水平、加快发展新型低碳凝材料等，为尽快实现碳达峰，未来对于钢渣等固废利用、高活性矿粉等替代原料需求有望快速增长；
（3）公司本身设备主业与水泥、钢铁厂商已建立良好的合作关系，未来随着固碳业务商业化的运行，有望快速导入原有客户资源实现产线的可复制化，为公司带来显著的业绩增量，积极看好公司在固碳业务的先发优势、商业化优势、客户优势，给与公司固碳新业务23-24年0%/%的收入增速，按照公司的项目盈利预测，假设该项目毛利率为21.6%。
本文选取泛半导体领域中光伏行业设备制造商捷佳伟创、晶盛机电、迈为股份、金辰股份，以及非电领域污染防控设备制造商ST龙净、奥福环保、国林科技作为可比上市公司，E行业平均估值为31.06x，我们认为，考虑到设备下游高景气度以及固碳新业务冉冉升起，公司有望凭借核心技术、客户资源等优势迎来高增长。
预计公司22-24年的营业收入为15.9/28.6/42.9亿元，归母净利润1.0/2.4/4.2亿元，当前股价对应PE为61.2/24.8/14.6x，给予23年35倍PE，对应目标价64.1元。
5.风险提示
1）行业政策风险。公司所在行业系国家产业政策重点发展以及扶持的绿色环保产业，因此未来如果环保行业相关的政策、监管力度等出现变化，可能会对公司经营造成不利影响。
2）经营不及预期风险。如果未来公司LCR技术的应用推广或固碳新业务发展不及预期，可能会对公司经营造成一定负面影响。另外，公司年1月10日公告与宁国经济技术开发区管理委员会签订《高效太阳能电池片生产项目投资合作协议书》，拟计划投资亿元进行电池片生产，如若项目进展不及预期或有可能对现有主业造成一定不利影响。
3）宏观经济波动风险。如果未来下游行业受到宏观经济周期波动影响导致需求下降，可能会对公司的市场开拓、款项回收以及盈利水平造成一定影响。
4）市场竞争风险。如果未来公司不能根据行业发展趋势、客户需求变化及技术的进步及时调整等提升自身竞争力，公司可能会因市场竞争加剧而失去市场份额。
5）测算具有一定主观性风险。盈利预测中关于公司投资项目建设及销量等涉及多处假设，尽管有关假设具备一定的数据资料支撑，但实际情况可能与假设情形存在差异，仅供参考。
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